提问 你如何理解价值投资？
田瑀 我理解的价值投资，是以买企业的角度去买上市公司。虽然我们并不是拿到控股权，但是我们仍然会以一个长期股东的视角去理解公司的价值。也就是说，如果它不在二级市场上市，那我们会怎么评估这家企业？这是价值投资我理解的最根本的原理。
通常我们会更关注企业的护城河，也就是说做同样的生意，它会比同行强在哪里、如何形成这样的一个现状、未来是如何的？这些都是我们很关注的部分。
在确认企业的经营确实是很优质的情况下，我们会再考虑价格，结合将来它能获得的利润、现金流、如何给股东创造回报，我们去评估它的企业价值，然后根据市场交易价格，低了我们就买，高了我们就卖，这里面不太会考量市场交易的情绪、氛围等其他因素。
提问 你的投资框架中，哪些因素最关键？
田瑀 作为一个价值型的管理人，买入决策其实绝大部分取决于企业价值和市场交易价格之间的差价，这里面会隐含着一个长期回报率。如果这个隐含回报率高于我们的要求，我们就买；低于我们的要求，我们就卖。评估企业价值在这里面起到了一个决定性的作用，而决定企业价值中最重要的部分，企业质地是非常重要的因素，这个也是我们一直强调的护城河的根源。
其次就是我们的买入价格，再好的东西也要有合适的价格，也就是我们之前提到的隐含回报率要高，要超过我们要求的隐含回报率。
这两个因素其实基本上就囊括了我们框架中最关键的几个因素。简要来说就是我们要买好企业，同时也要买得便宜。
提问 如何确认企业有没有护城河？
田瑀 所有的公司在建立自己的护城河的时候，一定是基于很具体的商业模式。在这个商业模式下，它建立与同行之间的可持续性差异。
通常我们在研究的时候会先了解它的展业方式，比如说很典型的很多大宗商品，它的商品价格其实没有溢价，也就是说同样的商品、不同商家的售价类似，往往它的护城河建立在成本的优势上。我们就会关注类似成本优势是怎么来的？到底是来自于规模效应、生产线更大，还是来自于采购的规模经济性、买的更多，还是来自于生产效率、产能利润率更高等等。诸多原因会产生可持续性的成本差异。
这样的差异我们会拉长来，看到未来推演3年、5年、10年甚至20年，会不会有变化？差异会变大还是会缩小？这些是我们评估一个企业护城河的具体方法。
你会发现，寻找护城河并没有统一的范式，这也是为什么我们在找公司的时候会自下而上地翻石头，一家一家去看，并没有特别高效的替代方式。
提问 护城河的变化有没有核心观察指标？
田瑀 我们要回到投资的最开始——我们如何确认这家公司有护城河？你会发现答案是多维度的因素共同决定的，有的是因为采购，有的是因为生产效率，有的是因为渠道建设，有的是因为历史品牌等。
护城河的削弱或破坏往往也发生在它建立的地方。某一个因素或几个因素共同作用导致它的护城河变弱了或者是坍塌了。当然我们也会去回顾它的展业模式的稳定性，比如说有一些经营环境发生了变化，下游客户的诉求发生了变化，由于科技进步导致了产品形态发生了变化，往往也会对护城河产生冲击，这些都是我们关注的部分。
提问 股价明显下跌，是不是护城河出现了变化？
田瑀 其实对护城河变化的跟踪是日常工作，并不是基于股价下跌了或者是不下跌。当然下跌肯定会做回顾，但不下跌或者上涨阶段，我们也会持续回顾护城河，因为护城河是决定长期可以获得的股东回报的最重要的因素。
日常不是说频率的日常，这个事情并不是一个固定的期限或者说固定的事件。股价下跌了，市场波动了，出季报了，当然这些时间点可能都是重要的观测时间点，但并不是全部。
比如说行业发生了一个特定的事件，新监管政策的出台，都可能会对企业的护城河、行业的展业模式产生影响，这些都是我们关注的时间点。
提问 常见的观察、评估护城河的视角有哪些？
田瑀 大家经常会问，有没有通用的或者常见的观测护城河的方式或者指标。事实上并没有。但如果做一个指引，其实所有影响护城河的方式就是企业可持续差异的产生原因是不是出现了变化，所有的影响因子都可以围绕这个展开，所以这是一个比较好的事情。
提问 对企业进行评估时提到了买入价格，什么是好的买入价格？
田瑀 好的价格其实是指物超所值，也就是我们刚刚所讲过的企业价值和市场交易价格之间隐含着一个比较高的回报率，我们就认为这是物超所值。
通常市场上会有一些静态的估值方法，无论是PE还是PB，绝对低的PB或PE并不是物超所值的充分条件，甚至也不是必要条件。在这样的一个情况下，我们会具体分析每一家公司的企业价值，这也就是我们投资中最重要的工作。
提问 物超所值是一个范围吗？
田瑀 它是一个范围的原因是企业价值本身是个范围，它不是一个客观的东西。企业价值的评估基本原理是折现，折现出来的企业价值之所以是一个范围，是因为你的核心假设其实本身也不是一个精确的数。比如说长期的增长率，比如说市场份额，比如说盈利能力的持续性，比如说盈利能力的绝对水平，这些可能都有一个相对乐观、中性以及相对悲观的假设。通常我们认为的企业价值在买入的时候我们会采取那个相对悲观的假设，因此市场交易价格如果跌到了我们相对悲观假设之下，那通常是我们认为有安全边际的。
提问 遇到股价连续下跌，你会如何应对？
田瑀 在下跌的过程中，由于我们的投资框架中并没有基于事件、基于市场情绪、基于股价波动的判断能力，我们还是会回到价值投资的最开始，去评估企业价值。在股价下跌的过程中，如果企业价值没有变化，那就意味着更高的隐含回报率，我们会越跌越买。如果企业价值发生了变化，那我们会根据新的企业价值和新的交易价格之间隐含的回报率重新做决策，这就是我们价值投资最基本的买卖原则。
提问 越跌越买，如何避免“买错”情况？
田瑀 买错的情况其实并不一定是在下跌的过程中去回避，这是一直要回避的问题。由于我们对企业价值判断的核心在于相对的比较优势，就是这个企业做同样一门生意要比同行强，这个判断本身有错误存在概率。
我们还会假设一些长期的问题，比如说展业模式的稳定，虽然概率不高，但是也会有概率发生变化，这些都会对企业价值产生影响。这些影响在某种程度上就是价值评估的错误的可能性。这些我们会持续地评估，在下跌的过程中也是一样，我们并不会基于股价的波动去做买卖决策，但是会基于价值的波动做买卖决策。
提问 你的卖出逻辑是怎么样的？
田瑀 我们的卖出策略大概就分三种情况：一种就是我们买入之后它价格上涨了，隐含的回报率不再满足我们的要求了，那我们就会卖掉。第二种，就是我们看错了，或者说企业价值发生变化了，这个我们会重新评估，如果它不值了，我们也会卖掉。那第三种情况就是我们想买的东西和我们组合中的标的相比会更好，同时我们也没有现金了，我们可能会考虑卖掉换成新的标的。
提问 你如何拓展能力圈？
田瑀 首先从选择方向上来讲，我们比较感兴趣的生意、我们还不懂的生意是重要的方向。因为这里面很有可能会有一些有趣的展业方式，里面会诞生一些有趣的企业。
二是会根据时间序列来，比如说三年以前上市的公司。这个考量主要是他们的研究资料比较全。
再剩下还有我们自己的研究员和外部的研究员比较看好的股票，而我又没有关注过的，也会成为拓展能力圈的方向。
大概是这三个来源吧。
提问 能力圈拓展会跟进市场热点吗？
田瑀 如果大家关注我的话，可以看到智能驾驶、新能源汽车、AI、半导体都是我本人比较感兴趣的方向，因为这一次的科技变化可能会对整个经济以及具体企业的展业产生非常大的影响，在这里面可能会诞生很多优秀的企业。
另外，这一部分企业可能也是受市场关注的，我们也会挑选自己能力圈范围内能理解的企业和行业去做比较深入的研究。
深化能力圈的时候，首先我觉得不要急，一切从头开始，就当没有了解过这门生意，一点一点去翻招股说明书，一点一点去做深入的产业研究，最后才能对这门生意有一个相对仔细的了解、确认企业的护城河。
总之不能为了拓展能力圈，或者说跟进最近很火的话题而牺牲认知深度和研究深度。
提问 你希望和持有人说什么？
田瑀 我是一个价值型的管理人，我们在选股的时候更关注企业质地，也就是企业质量，做同样的生意是不是比别人更强？作为一个价值型的管理人，我们都坚信价格最终会回归到价值上，这个是我们实现收益的重要来源，但是唯一的不确定性就是这个回归的时间或长或短，所以我希望能够长期陪伴我的持有人，这样的话也能让我的持有人获得比较好的投资体验。
我们也有播客版本，方便您随时收听。
作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中10年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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