概览
2025年第一季度亚洲企业盈利增长步伐温和，但大致优于一致预期。
关税不确定性成为亚洲企业业绩电话会的主要议题，不过亚洲企业表现仍然强韧，通过不同方式降低关税挑战所带来的风险。
亚洲股票的估值偏低，或可与成熟市场股票配置相辅相成，并为投资组合提供分散风险的可能。
今年以来，截至5月16日，MSCI亚太（除日本）股票指数（7.8%）的表现优于标普500指数（1.3%），这令市场开始关注近期亚太市场的强势表现除了受益于美元走弱、资金从美国回流亚洲，以及对贸易摩擦缓和的期待之外，是否还有其他因素。随着MSCI综合亚太指数近半市值的企业已公布2025年第一季度业绩，我们探讨在关税不确定性下，亚洲企业业绩指引有何变化，并回顾上一季度亚洲企业的表现，同时展望未来的走势。从指数层面看，亚洲企业业绩表现出现分歧。已公布的业绩显示盈利同比温和增长2.4%，但略优于一致预期，而业绩优于/逊于预期的比率为33%/23%。
日本：企业改革持续推进
在日本，目前已公布业绩的企业占58%，其第一季度盈利同比增长2.5%。汽车及其他依赖海外需求的行业，利润普遍较弱。值得注意的是，这些企业的管理层对2025财年的业绩指引可能普遍会保持审慎，大多已将关税影响纳入销货成本的假设当中。不过，对于关税实施的持续时间与幅度，不同企业的假设各有不同，显示出日本企业仍面临高度不确定性。
但关税并未阻碍日本企业的改革步伐。事实上，日本企业第一个财政月份宣布的股份回购金额是去年同期的两倍有多（图表1），显示日本企业在挑战中仍然强韧，并致力于管理资产负债表中的过剩现金。随着激进投资者与市场压力持续上升，预计日本企业股份回购规模有望再创新高，从而进一步巩固股东回报的长期利益。
图表1：日本公布的股份回购金额
数据来源：摩根经济研究，QUICK，摩根资产管理。反映截至2025年5月12日的最新数据
韩国：关税带来提前出货
在韩国，目前超过八成市值的企业已公布业绩，第一季度盈利同比增长23.6%。其中，头部科技企业，特别在记忆体组件领域，这一季度的营业额与利润均大幅超越一致预期。这或可归因于库存回补、中国传统记忆体组件供应减少以及在关税上调前的提前需求。虽然企业管理层已提醒在2025年下半年，传统内存提前出货或面临下行风险，同时承认难以评估未来关税的潜在影响，但预计对于高带宽内存（HBM）销售的影响相对有限，且业绩指引方针不会出现变化，因为由人工智能推动的HBM上升周期仍在持续。这一趋势预计将加快行业的收入结构倾向于HBM，并可能有利于产品组合中HBM比例较高的企业，而在韩国市场这样的企业很多。
印度的平衡之举
在印度，目前第一季度已公布业绩的企业占市值的68%，其盈利同比增长10.6%。作为印度股市中最大的板块，金融业的主要企业公布的数据显示，本季度的盈利优于上一季度。由于高收益部分（如零售非按揭贷款）增长，净息差较上一季度有所上升，但被较高的资金成本所抵销。整合仍然是主要议题，大多数银行都注意到由于存款增长超越信贷增长，贷存比率有所下降。即使信贷增长放缓意味着收入减少，但是资产质量在本季度进一步改善，部分原因是出售不良资产，以及农业贷款违约减少的季节性效应。
印度启动货币宽松周期或意味着浮动利率贷款的净息差压力增加。如果政策利率的降幅超出市场预期，会对金融行业造成重大影响。不过，央行最近将计算贷款覆盖率时降低了流失率（非金融存款的流失率由100%减至40%），应有助保护息差，对业界而言是利好因素。加上资产强韧带来的正面讯号，以及印度对美国出口的依赖程度降低，在资产质量可能受关税政策影响下，印度金融业相对其他地区的同业或具有优势。
中国：信贷扩张、息差压缩
在中国，目前只有少数行业公布了一季度业绩，占市值的39%。其中之一是银行，大型银行的盈利都符合或低于预期，而最常提到的原因是一季度的净息差收窄，贷款利率重新定价，加上大部分银行预期息差将会持续受压。即使贷款较好的增长带来了缓冲，但仍使得第一季度的净利息收入下跌。不过，资产质量仍然稳健，不良贷款比率在一季度内由不变至改善2个基点，覆盖比率亦保持稳定。重点在于信贷扩张但息差压缩（图表2）。这与中国人民银行最近宣布降低利率及提高信贷增长的目标相呼应。
图表2：中国的信贷扩张与息差压缩
数据来源：中国银行业监督管理委员会，中国人民银行，摩根资产管理。反映截至2025年5月12日的最新数据。
即使业绩不及预期引发外界对银行板块股息稳定性的疑虑，但目前的业绩指引大多显示银行业仍能维持稳定的派息率，仍然是高股息策略的理想选择。此外，由于与美国的直接业务有限，中国银行业的业绩指引看来不太担心关税风险，大多预期中国国内的支持性措施将有助减轻关税政策对宏观增长的影响。
投资启示
其他主要板块，如中国科技板块及日本银行板块，将于未来数周陆续公布业绩。虽然关税政策所带来的不确定性会成为即将来临的业绩电话会、业绩指引，以及政策展望中的关键议题，但是我们预期，在结构性企业治理的利好因素、人工智能发展的领先地位，以及各国国内政策的支持下，企业将透过对关税风险的各种缓解措施，展现其在这些挑战中的抗逆能力。
MSCI亚太（除日本）股票指数的预测市盈率为13.6倍，相对历史平均估值仍然偏低，为投资者提供了较为便宜的选择，或既可与成熟市场股票相辅相成，同时又可分散投资组合风险。
$摩根日本精选股票(QDII)A(OTCFUND|007280)$$摩根日本精选股票(QDII)C(OTCFUND|019449)$
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