运作回顾
2025年5月，A股市场整体呈高位震荡的走势，主要指数在月中冲至前期高点后开始震荡调整。产品方面，市场热点频繁切换，我们对部分品种进行了调整，总体上留有余地，耐心等待更好投资机会的出现。
市场展望及投资策略
5月市场整体在相对高位震荡。一方面美国“对等关税”只是延后实施，关税谈判还有较大不确定性，外部需求变化对经济增长带来较大压力；另一方面积极的逆周期调节政策托底经济大盘，资金层面流动性宽裕，而产业层面的变化比较活跃，以上因素使得市场指数在较窄范围内波动，而热点切换频繁。这种“上有顶，下有底，结构表现突出”的走势似乎已成为未来一段时间的市场共识。
我们对今年市场的判断 “主要是结构性投资机会”与前述市场共识也基本相仿，我这里不再展开论述。
5 月28 日，美国国际贸易法庭（CIT）裁决特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对多个国家征收的全面关税是越权行为，要求特朗普政府在10 天内停止加征相关关税，但特朗普一天之内上诉，29日市场小幅反弹。5月底特朗普连续发声，针对中国稀土出口限制，宣称中国“完全违反了日内瓦共识”，同时还考虑限制飞机发动机出口，以及针对中国留学生的签证限制。路透社5月28日报道，美国商务部已通知全球主要EDA供应商停止向中国提供相关技术，美国对中国半导体产业的进一步技术封锁。关税议题的不确定性再度提升。
5月是科技行业的重要月份，海外半导体巨头在Computex大会上发布NV Link Fusion，强化算力集群互联与生态布局；Microsoft Build大会聚焦AI智能体，推出多款创新工具与平台，推动AI应用生态发展；Google IO大会发布Gemini 2.5等新模型，全面升级AI搜索与Agent战略，缓解AI搜索竞争压力；OpenAI则宣布近65亿美元收购乔纳森·艾维联合创立的IO公司，计划打造全新AI硬件产品，进一步拓展软硬件融合布局。
从产业的角度，我们看到了各家科技巨头在AI领域的明确的进展，但是中美的反应均比较平淡，5月中旬，大部分大型科技公司股价并没有因发布会的召开产生变化。国内大型科技公司在关税协议超预期后持续走低。中美科技行业表现低迷，市场还在等待杀手级应用的出现， Agent产品还存在订阅费用过高以及商业模式不清晰的情况。单独能力上的进步让变现看到了曙光，但是真的杀手级应用可能还需要时间。
直到5月下旬某半导体巨头发布财报后，海外科技股才开始上涨，尽管2026年资本开支是否进入平台期依然存在非常大的不确定性，一切都取决于AI应用的商业化正循环。
国内方面，国产AI、国产算力相关领域在整个5月表现低迷，股价持续受到压制。5月中，国内大型科技公司季报披露的资本开支低于市场预期，一方面是采购海外算力卡被限制，另外一方面是国内供给不足。
实际从发展趋势看，国内的AI进展还是继续的。豆包APP上线视频通话功能，基于视觉推理模型支持联网问答；DeepSeek发布R1-0528推理模型升级版，性能显著提升。
虽然目前商业化前景还是不清晰，但比以往要有信心一些。美对华EDA禁令再次将自主可控的矛盾提升。国内科技行业整体回调的时间和幅度已经比较大，从空间和行业的角度判断是一个新的机会。AI是一次大的产业革命的判断没有改变，国内周期性因素对于价值判断会有影响但不是核心，国内的进展并没有落后于海外，我们对于国产AI、科技的发展保持乐观。
创新药方面，出海基本是靠与海外药企合作（license-out、co-development等），这种方式下赚取的是专利权使用的里程碑收入和海外销售额分成收入，而非基于生产制造的收入，关税等费用通常由海外合作方承担，即便中国企业需要承担一部分，增加的关税成本也非常小。因此，贸易战对中国创新药出海的影响非常有限。美国医改政策本质上是“省了钱、丢了创新”，将危及跨国药企计划在美国投资的数千亿美元，并使得美国更加依赖从中国获取创新药，所以长期可以保持乐观。短期行情可能仍会继续围绕BD交易保持较高的热度，但需要保持警惕，以及外部环境不确定性等潜在风险也需进一步关注。优质创新药公司不会以产品BD出海为终点，而是会把产品商业价值最大化作为目标，这些有远见的公司或是走到最后的赢家，值得紧密跟踪这些优质资产回调后的投资机会。同时，也值得加强对其他创新细分赛道边际变化的关注，寻找更具稀缺性的投资机会。
医疗器械方面，25Q1业绩景气度有一定分化：1）医疗设备公司Q1业绩普遍承压，主要是因为医院终端设备采购从23H2开始萎靡，一直持续到24年11月，设备企业普遍面临去年同期高基数和渠道库存压力问题，但今年年初以来医疗设备招投标已有明显恢复，Q1市场规模同比增长67%，且复苏趋势逐月增强；2）体外诊断行业Q1业绩也面临压力；3）医疗耗材公司业绩与终端诊疗量、手术量相关度较高，因此整体表现相对较稳健，但不同赛道也有分化。
医疗器械公司中，我们的思路是一方面选择绝对地位稳固的企业，左侧布局景气度拐点修复机会，另一方面布局渗透率还很低、未来空间比较大的方向。
汽车产业方面，5月份的两件大事，一是某车企再次开启降价促销活动；二是在一次采访中某车企董事长称“汽车界的恒大”已经存在。两件事引起了市场对汽车行业产能过剩和潜在风险的讨论。我们分析如下：1）汽车行业的产能并非同质化产能，“市场先生”在有效的发挥优胜劣汰作用。与煤炭、钢铁等产品不同，汽车在品牌、配置、价格等维度有很强的差异化属性，也导致不同车企之间经营状况差异较大。2020年以来中国汽车总销量持续增长，新能源汽车更是高歌猛进，但观察不同车企表现，龙头公司销量和利润获得十倍增长，尾部企业则逐步被市场淘汰。由此可见，对于产品属性差异化显著的行业，落后产能才是过剩产能。2）之所以类比“汽车界的恒大”，主因汽车与地产两个行业均依赖高杠杆获取高ROE，但高杠杆意味着企业较低的风险承受能力，对宏观环境、需求等外部变量更为敏感。回顾本轮地产下行周期，核心原因是地产企业现金流困难，汽车行业的主要风险在需求端，当前汽车行业已成为我国第一大细分产业，也是逆周期调节的重要抓手，我们持续关注有关政策等。
新消费方面，基于行业及龙头公司能够获得明显更长的成长周期，市场愿意给予较高的估值水平。与之相对，传统消费品估值则普遍处于15-20倍之间，反映的是整体宏观需求疲软的情况下，传统消费品未来增长空间较弱的现实情况。对于不同类型、处于不同生命周期的消费品，后续我们会使用不同的研究和定价体系，以把握相关投资机会。
鉴于以上，考虑中美经贸斗争的复杂性和长期性，要敬畏市场，应对可能发生的极端风险。
同时，我们在紧跟技术变革的同时高度关注投资标的的资产负债结构，用健康的财务表现来应对宏观层面的不确定性，力争为投资者创造可持续的回报。
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