贺燕萍：绝对收益——中国公募基金行业迎来功能性挑战

公众号：复旦金融评论 公募基金行业需要适应市场变化，发展和完善能够提供稳定正收益的投资产品，以满足投资者对于资产保值增值的需求。 贺燕萍 西部利得基金管理有限公司总经理

作为现代金融产业的重要组成部分，中国公募基金行业和从业者始终面临如何建设自身功能性定位的问题。对于金融机构而言，关键在于如何打造符合监管要求又具备行业竞争力和生命力的公募基金产品，以助力行业在高质量发展中获取竞争力。这些问题都需要通过公募基金行业明确自身功能性定位来得到答案。

回顾历史，提供绝对收益属性的资产，是资管行业的核心功能定位。自资管新规实施以来，公募基金正逐渐成为资产管理产品最重要的供给方和创新者。公募基金产品正在承接传统银行理财、非标准化信托等具有绝对收益属性资金。公募基金行业正在迎接产品绝对收益属性要求的功能性挑战。

展望未来，公募基金行业将逐步调整传统相对收益考核的框架，在接受资产管理绝对收益功能定位的同时，持续迭代绝对收益理念和绝对收益策略，充分发挥自身在绝对收益供给、创新和生态建设的能力，切实践行“金融为民”的理念。

泛资管行业的绝对收益：过去和未来

什么是绝对收益理念？据中国证券投资基金业协会的定义，绝对收益指的是证券或投资组合在一段时间内所获得的回报绝对值，它衡量的是证券或投资组合价值的增加或减少，并常用百分比形式来表示收益率。与其相对的概念是相对收益，即证券或投资组合相对于某个业绩比较基准的收益。

在国外的投资理财行业及产品发展过程中，绝对收益这一概念不仅与采用特定策略的产品相对应，更多指的是一项以“正收益”为目标的投资活动。

绝对收益理念是资管行业功能定位的核心，它既定义了行业的过去，也预示着未来。在资管新规实施之前，资管市场上存在大量以预期收益为导向的产品，其底层构建在以非标准化资产和贷款类资产为代表的固定收益资产基础之上。资管新规之后，市场配置的方向由存量资金的再配置需求和低风险偏好的资金主导，而绝对收益资产依然是资金迁移的核心方向。

站在2024年回顾过去5至6年的资本市场，我们可以发现核心的主导因素始终在资产端。第一个阶段是2019至2021年的上市公司大扩容；第二个阶段是2022至2023年债券融资的大规模扩张；第三个阶段是2023至2024年红利类资产的大幅增长。这些阶段本质上反映了存量资产到期再配置和增量资金低风险偏好属性之间的配置需求博弈。从当前视角来看，这个过程尚未结束。截止2024年中期，我国金融机构总资产规模达到480.6万亿，其中银行业总资产规模433.1万亿，占比约90%。与2018年资管新规落地之初银行总资产规模占比91.4%相比[1]，虽然有所下降，但以银行为主导的资金和账户体系依然是绝对主导力量。这一资金和账户体系特点决定了，增量资金低风险偏好的属性。而这类资金对资管产品的核心需求正是满足绝对收益需要。 

同时，构建一个符合市场化、法治化的金融市场，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，不仅是政府和监管机构的目标，也是包括公募基金公司在内的市场从业者和参与者的共同追求。资本市场面临的约束在变化，市场参与者在进步，但绝对收益产品一直是解决持有人、金融机构和投资标的三方利益的最优解。

利率市场改革和资管新规的实施正在改变资产对收益率的预期。资金端的预期收益率经历了一个从清晰确定到模糊浮动的转变。在金融市场发展和完善的过程中，传统的预期收益率的底层基准是非市场化的存贷款利率，收益率是一个相对确定的数值。从2013年开始，我们开启浮动的存贷款定价利率，经过10年时间的发展，金融市场逐步完成了利率定价从管制到市场化的过程。当前，我们还在持续深化定价利率市场化改革。所以，我们可以看到金融市场的预期收益率从一个被管制的确定性数据，逐步变成一个浮动的区间，再到现在成为一个市场化定价的相对高频变化的数据区间。利率演绎背后是多层次的金融产品体系的更迭。

在过去近三十年的发展过程中，中国资本和金融产品一方面得到蓬勃发展，资产管理规模持续扩容；但另一方面也存在产品边界不够清晰、产品定位重叠等现象。整体资产管理规模从2013年的30万亿元提升至2023年的139万亿元[2]，银行理财、信托、公募基金及专户、公募基金子公司、私募基金、券商期货资管、保险等构成了资产管理产品主要的供给方。

随着利率市场化的不断推进，我们看到公募基金产品规模和市场份额持续提升，正在成为资管产品的核心供给者和创新者。2013年公募基金（不含专户）管理规模3万亿元左右，占总资管规模10%，远低于银行理财、信托和券商资管的市场份额。到了2023年，公募基金管理规模已达到27万亿元，占总资管规模占比19%[3]，规模已经超过银行理财、信托和券商资管。公募基金产品正在明显地替代银行理财和信托，成为居民资金配置的重要选择。公募基金产品在吸引资金的同时，也满足了这部分资金于资产绝对收益属性需要的重任。

但公募基金无疑正在面临绝对收益功能定位的挑战。目前，公募产品尚未有效解决资产收益的高波动和市场对其资产绝对收益需求的功能错位问题。这种现象形成的原因之一在于中国的资本市场和证券市场仍处于快速发展阶段，市场制度、企业估值和投资者成熟度都在不断提升和改进中，资产定价整体呈现高波动性；另一方面的重要原因在于资本市场的专业投资机构在提供具有竞争力和优质收益能力的专业产品能力方面尚有不足。长期以来，公募基金以相对收益作为考核方式，当前的产品供给和运作模式并没有有效满足市场资金对产品绝对收益的需求和功能定位。较多个人投资者在调查中表示，他们持有的公募基金净值波动超出预期，寻找长期卡玛比率大于1的产品选择面比投资者想象的要窄。投资者的主观感觉是公募基金产品收益不高、回撤和波动较大，难以在收益率和绝对收益上给予客户足够的价值感知。绝对收益需求对公募基金公司经营理念、产品运营方式和投资策略提出了全面挑战。

在过去金融行业和资本市场中，与绝对收益理念关联的产品定位和设计相对不足。传统上，绝对收益被理解为正收益，但随着利率市场化推进，我们认识到绝对收益并非简单的“正收益”，它更是指投资者感受到的收益要大于波动。绝对收益的核心在于投资时要平衡好收益获取和风险控制，对风险收益比的要求比相对收益更高，更注重投资胜率和稳定收益率的控制。

增量资金风险偏好属性和收益率浮动预期共同构成了公募基金开发绝对收益策略的重要基础。资本市场在不断扩大投资工具种类和优化投资策略的过程中，公募基金机构成为绝对收益理念和策略的核心创新者和推动者。从海外市场的绝对收益策略分类来看，绝对收益策略可以分为套利策略、市场中性策略和方向策略几大类。套利策略主要是利用市场定价偏差，使用多种工具进行制度或定价套利；市场中性策略主要通过多空风险敞口对冲市场的贝塔风险，获取偏阿尔法的收益；方向策略主要是资金管理者通过做多或做空实现对市场方向的判断，同时追求市场整体的贝塔收益和优选个股带来的阿尔法收益。从投资方法论上来看，绝对收益策略经常使用的是三大经典投资组合保险策略——结构化设计、风险对冲和组合保险策略，其中风险对冲策略使用比较广泛，其核心在于将总资产划分为风险资产和无风险资产两类，通过资产组合来同时获取无风险资产的稳健增值和风险资产的收益弹性[4]。由此可见，绝对收益策略不仅限于“固收+”，还包括更丰富的投资策略和多元的供给主体。

从国内公募基金策略实践来看，绝对收益策略展现出了强大的生命力和广阔的发展空间。国内绝对收益产品策略包括固收+，灵活配置、股票多空等多种策略实践。从2019至2024年的绝对收益实践来看，绝对收益策略无论在牛市还是熊市环境中都具有更好的持有体验。通过绝对收益与相对收益策略比较、绝对收益策略内部比较和绝对收益策略产品之间比较来看，优质的绝对收益策略是市场上的稀缺资源。

在对绝对收益与相对收益策略比较中，我们发现在大多数市场环境下，绝对收益策略的卡玛比率显著优于相对收益策略。2019至2024年这六年的数据为例，绝对收益策略的卡玛比例中位数均值大约为3，而相对收益卡玛比率中位数均值在1.3左右。在2019至2021年市场环境较为强劲的时期，相对收益卡玛比率接近3，但绝对收益策略卡玛比率更是高达4.4左右。而在2022至2024年市场环境偏弱的时期，相对收益的卡玛比率持续低于1，绝对收益策略的卡玛比率中位数均值超过1。总体来看，在大部分市场环境下，绝对收益策略为持有人带来的体验普遍优于相对收益策略。

在绝对收益策略之间比较中，固收+策略被视为当前最具有价值的绝对收益策略之一。随着固收底层资产收益区间收窄，主动权益的绝对收益策略的卡玛比率边际正在提升。从2019至2024年的绝对收益策略内部比较来看，固收+绝对收益策略的卡玛比率中位数均值在5左右，明显高于主动权益的绝对收益策略。这一分布排序仅在2020年受到挑战，当时主动权益的卡玛比率超过固收+策略。从边际变化来看，2024年固收+绝对收益策略卡玛比率边际呈现下行趋势，而主动权益的策略卡玛比率边际上行。基于资金配置需求，固收+绝对收益策略依然具有较高的卡玛比率和市场容量；但从边际变化来看，主动权益的绝对收益策略价值在提升。

在绝对收益策略的内部比较中，不同分位产品的卡玛比率分化较大。位于前25%分位的优质绝对收益策略产品，在持有体验上具有显著的优势，显示出更强的市场竞争力。具体来看，在单一策略内部，25%、50%和75%分位的产品卡玛比率，绝对收益策略产品之间的差异明显大于纯债类固收策略。无论是“固收+”还是主动权益绝对收益策略，排名前25%的产品卡玛比率明显高于排名靠后的产品，并且在其他策略的比较中也展现出不错的优势。然而，在相对收益策略和纯债策略中，不同分位的产品持有体验差距并不明显。因此，优质的绝对收益策略产品在市场上具有明显的竞争力。

公募基金在绝对收益产品方面的实践，不仅证明了绝对收益策略产品自身的生命力，而且通过在绝对收益策略上的持续创新，推动了资管行业对绝对收益理念的深入理解。这种创新将“绝对收益”的概念从传统的“固定收益”扩展到了更加丰富的“风险收益”维度，这对于资管行业构建真正的财富管理生态具有重大的意义。

结合当下的金融市场发展格局和行业发展目标，公募基金行业和机构应该如何去利用绝对收益理念来设计和运营创新产品？这需要行业监管机构、投资机构和专业人员从更高的维度去理解绝对收益理念的内涵，并利用专业化的工具和策略，以实现基金产品投资回报长期稳定持续增长，切实为投资者和市场创造持续正向收益。

首先，能力宽广的基金经理和策略清晰的产品研发是打造优质绝对收益策略产品的根基。让成熟优质的基金经理执行做绝对收益策略，既是对自身能力的进一步拓展，也是兑现产品规模成长的有效策略。基金产品的权益投资部分要较稳定地实现绝对收益目标，需要有更清晰的投资策略。国内市场几类典型的绝对收益策略包括：债券加杠杆、投资可转债、量化对冲策略、低仓位股票投资等。

这一方面需要基金经理有宽广的能力圈，能够在成长、周期和价值等不同波动性的板块中选股，并能有对边际变化和行业进行充分定价。同时，基金经理需要对不同类型的资产，包括债券、权益、可转债、衍生品工具等有充分认识，并具备应对各种市场环境的丰富手段。在不同策略的底层，都是对基金经理止盈和止损能力的强要求。

基金经理需要打造一个为绝对收益投资而生的完善的、主动性的风控体系，通过主动和被动机制，结合底层资产选择、集中度控制和阶梯仓位等三道防护来控制风险，力争平滑净值曲线，优化投资者体验，并在再面对回撤压力时保持理性状态。

其次，为了充分发挥绝对收益策略产品的优势，基金公司的考核机制和市场评价机制需要与之相配套，以拓宽绝对收益策略产品的优势区域。我们可以看到优质的绝对收益策略产品生命力非常强，但如果绝对收益表现不佳，则产品规模和持有体验表现会相对平庸。从数据来看，排名前25%的绝对收益策略产品在持有体验上明显优于股债相似排名的产品。排名在25%-50%之间的产品与主动权益产品的持有体验差异不大，其中偏债类产品相对占优。而在排名50%-75%的产品中，纯股票的体验更佳，绝对收益策略并不占优。对于公募基金而言，有效的绝对收益策略大概率是要进入同类前25%序列的产品。

任何一个策略都需要有一个持续打磨的过程。在公司考核机制中，应对基金产品的业绩基准、换手率管理、最大回撤管理以及策略本身进行综合考量，并充分考量这些策略的特征，给予一定的容忍度和持续调优机制。这有助于投资机构和基金经理更加注重价值投资，以及为投资者带来长期正收益的价值本源，适当弱化规模管理和行业排名。在市场评价机制中，需要逐步从当前的净值收益率、回撤评价、相对收益排名等评价体系转向更加重视卡玛比率、持有人体验等方向的权重切换。

另一个关键点是自上而下地围绕绝对收益理念和绝对收益策略进行生态建设。我们注意到，绝对收益策略往往伴随着一部分金融投资资产的丰富和扩容，比如可转债、衍生品等。以可转债为例，这类资产具有独特的优势，属于上下行风险不对称的资产，使其成为固收+策略中的重要底层资产。未来，衍生品的使用将成为绝对收益策略发展的重要方向，包括股指期货等。围绕绝对收益理念和策略的拓展，资本市场风险管理工具的扩容显得尤为必要，这不仅是增强资本市场韧性的重要方式，也是推动绝对收益策略扩容最重要的生态建设。

随着我国资本市场和金融行业的改革发展进入深水区，行业发展的思路需要转变，市场化治理意识需要神话。围绕建设中国特色金融产品体系这一核心思想，未来的投资机构和从业者更需要发挥专业能力，设计、推广和运营以绝对收益理念为导向的新金融产品体系，这将是中国金融行业面临的一个重要课题。

注释： [1] 数据来源：中国人民银行. 2024年2季度末金融业机构总资产480.64万亿元 [EB/OL]. (2024.6.30) [2024.12.20]. http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5464291/index.html. [2] 21世纪经济报道. 2024中国资产管理发展趋势报告[R]. 2024 [3] 中国证券投资基金业协会. 统计数据 [EB/OL]. (2024-12-20) [2024-12-20]. https://www.amac.org.cn/sjtj/.

[4] 长江证券. 多头模式下的绝对收益实现路径探索[R]. 2024.

本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。周晶晶、陈扬波对本文亦有贡献。

编辑 | 潘    琦 复旦大学国际金融学院研究中心

视觉 | 葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心

图片来源 | VEER