投资策略研究与实践《智飞生物的投资研究报告》

投资策略研究与实践《智飞生物的投资研究报告》

文章声明

本文仅以投资者和投资机构的视角对上市公司智飞生物进行多维度的分析，只为了传播正确的投资研究方法和投资理念，文章素材全部基于网络公开数据，并由AI工具汇总归纳形成，不作为投资依据或投资建议。同时，本人作为致力于上市公司可持续发展战略研究和资本市场运行规律与商业定理论证与实践的财经作者，所发布的文章均基于传播正确的投资理念和投资方法并希望帮助广大投资者和投资机构树立科学的客观的理性的投资理念，不参与任何商业传播行为。所发布的上市公司研究报告样本均为随机取样，我希望通过这种方式能够让大家更加了解上市公司，并且能够深刻的意识到在上市公司二级市场股权投资过程中，我们必须对上市公司有更加全面的了解，同时必须重视基于行业趋势和上市公司股价趋势变化，所形成的机遇与风险。

一、公司创始人与公司发展史简介

1.1 创始人背景

智飞生物的创始人是蒋仁生和刘俊辉，二人原本是防疫站的同事 。1999 年，时年 46 岁的蒋仁生毅然辞掉事业单位的工作，北上成都当起了一名疫苗销售员，在此期间结识了刘俊辉。当时中国在疫苗研发和生产上远远落后国外，疫苗行业有着巨大的发展空间。2002 年，蒋仁生联合刘俊辉、吴冠江，三人花费 50 万收购了重庆金鑫生物制品公司，将其更名为智飞生物。

创业初期，公司面临资金短缺等诸多困难，蒋仁生甚至卖掉房子以维持公司运转。在公司发展方向上，蒋仁生和刘俊辉产生了严重分歧。蒋仁生凭借多年销售经验和对市场的判断，认为公司应先通过代理销售成熟疫苗产品，快速打开市场、积累资金，再反哺自研；而刘俊辉作为技术出身，坚信自研才是企业长远发展的根本，应集中资源投入研发。最终两人因理念不合分道扬镳，刘俊辉带着团队离开，与李云春一起创立了沃森生物。此后，蒋仁生独自带领智飞生物，坚定地走上疫苗代理之路。

1.2 发展历程

2002 年，智飞生物正式成立，开启在生物制品行业的征程。成立初期，公司选择以疫苗代理业务为切入点。2005 年，机会降临，安徽、江苏等地爆发大规模 C 群脑膜炎疫情，而智飞生物此前已获得兰州生物制品研究所研发的 A+C 脑膜炎疫苗独家代理权，凭借这一机遇，智飞生物一年时间卖出 2000 多万支疫苗，成功赚取第一桶金，完成原始资本积累，也在疫苗市场崭露头角。此后，智飞生物不断拓展代理产品，逐渐构建起较为完善的销售网络。

2010 年 9 月，智飞生物成功在深交所创业板上市，股票代码 300122，成为首家创业板民营疫苗企业。上市为智飞生物带来更多资金和资源，助力其进一步拓展业务版图。上市后，智飞生物通过资本市场进行一系列融资和并购活动，先后将绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马等具有产品研发能力的企业纳入麾下，开始涉足自主研发领域，丰富了公司的产品管线 。

2017 年，智飞生物与美国默沙东续签推广合作协议，获得进口四价 HPV 疫苗（酿酒酵母）独家代理权；2018 年，双方再次签订补充协议，智飞生物取得进口九价 HPV 疫苗（酿酒酵母）独家代理权。HPV 疫苗的独家代理成为智飞生物发展的重要转折点，凭借默沙东 HPV 疫苗在国内市场的巨大需求，公司营收和利润实现爆发式增长。2017 - 2021 年，公司营收从 13.43 亿元增长至 306.37 亿元，年复合增长率（CAGR）达 119%；归母净利润从 4.31 亿元增长至 101.97 亿元 ，CAGR 高达 120%。

2020 年，智飞生物自主研发的重组结核杆菌融合蛋白（EC）获得药品注册批件，标志着公司在自主研发领域取得重要突破。新冠疫情期间，智飞生物旗下全资子公司研发的重组新冠疫苗（CHO 细胞）获得国家药监局临床试验受理申请通知书及临床试验批件，为疫情防控贡献力量，也进一步提升了公司的行业影响力。

2023 年 1 月，智飞生物与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》，继续独家代理默沙东 5 款疫苗产品，新协议期限为 2023 年下半年到 2026 年 12 月 31 日，合计基础采购金额超过 1000 亿元，彰显双方深度合作关系。同年 10 月，智飞生物与葛兰素史克公司（GSK）签署《独家经销与联合推广协议》，获得 GSK 欣安立适（重组带状疱疹疫苗）独家代理权，约定 2024 - 2026 年采购金额 206.4 亿元 ，并获得在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化的独家合作伙伴优先选择权，进一步拓展产品管线。

2024 年及 2025Q1，智飞生物经营状况面临挑战，2024 年收入 260.69 亿、归母净利润 20.18 亿元，同比分别下降 50.74% 和 74.99%；2025Q1 收入 23.74 亿、净利润 - 3.05 亿，分别下降 79.16% 和 120.93%。公司表示主要受民众接种意愿下降、市场需求变化等因素影响。但在困境中也有积极因素，自主产品收入增长 14.98%，与 GSK 优化战略合作，调整与默沙东发货节奏，应收账款余额下降，经营现金流净额转正。同时，公司在研管线持续推进，多个项目取得进展。

二、公司经营经营理念与管理风格分析

2.1 经营理念

智飞生物自创立之初，便确立了 “社会效益第一，企业效益第二” 的核心价值观。在实际运营中，这一理念贯穿始终。从产品研发角度，公司持续加大研发投入，近五年累计研发投入突破 51 亿元。截至 2024 年末，研发人员达 1072 人 ，积极布局多种传染病疫苗研发，构建起八大产品矩阵，涵盖流脑、结核病、流感、肺炎等领域，致力于为民众提供更多疾病预防选择，提升公共卫生水平，体现对社会效益的重视。

在社会责任履行方面，智飞生物表现突出。面对自然灾害，如甘肃省临夏州积石山县突发 6.2 级地震灾害，公司迅速响应，通过重庆慈善总会捐赠 1000 万元，用于受灾地区紧急救援、群众生活救助及灾后重建等工作。近年来，公司实际对外捐款金额累计超 4 亿元，积极参与抗疫、抗洪、抗震，以及支持脱贫攻坚与乡村振兴等公益事业，荣获多项荣誉，如入选全国工商联 2021 中国民营企业社会责任优秀案例并位列第一 、获得全国慈善会系统 “2021 年度爱心企业”“2022 中国企业慈善公益 500 强” 等。

2.2 管理风格

公司管理层在战略决策上具有前瞻性和果断性。以与国际医药巨头合作方面为例，2017 - 2021 年，智飞生物与美国默沙东多次续签推广合作协议，先后获得进口四价、九价 HPV 疫苗独家代理权，凭借默沙东 HPV 疫苗在国内市场的巨大需求，实现营收和利润爆发式增长，2017 - 2021 年，公司营收从 13.43 亿元增长至 306.37 亿元，年复合增长率（CAGR）达 119%；归母净利润从 4.31 亿元增长至 101.97 亿元 ，CAGR 高达 120%。

2023 年 1 月，公司与默沙东续签《供应、经销与共同推广协议》，继续独家代理默沙东 5 款疫苗产品，新协议期限为 2023 年下半年到 2026 年 12 月 31 日，合计基础采购金额超过 1000 亿元；同年 10 月，与葛兰素史克公司（GSK）签署《独家经销与联合推广协议》，获得 GSK 欣安立适（重组带状疱疹疫苗）独家代理权，约定 2024 - 2026 年采购金额 206.4 亿元 ，并获得在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化的独家合作伙伴优先选择权，不断拓展产品管线。

在产品研发管理上，智飞生物采取 “自主研发为主，合作研发为辅，投资孵化为补” 的创新策略。依托北京、安徽、重庆三大研产基地和一个创新孵化中心，构筑起九大技术平台，加速研发进程。目前，公司在售自主产品 8 个，已公告在研项目共 31 项 。其中，四价流感疫苗处于上市申报阶段，冻干人用狂犬病疫苗（MRC - 5 细胞）、流感病毒裂解疫苗已完成临床试验，15 价肺炎结合疫苗、组份百白破疫苗等五款产品处于 Ⅲ 期临床试验阶段，未来 1 - 3 年内预计将有多个重磅自主研发产品上市。

在市场拓展方面，公司构建了强大的销售网络。通过分级垂直管理方式，营销网络覆盖到全国 31 个省市、2600 多个区县、超过 3 万个基层卫生服务点，市场团队规模超 3300 人，具备合理的市场人员配置与完善的冷链配送系统，能够快速将产品推向市场，保障产品供应。

三、公司主营业务与核心竞争力分析

3.1 主营业务

智飞生物是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的生物高科技企业 ，主营的人用疫苗属于国家七大战略性新兴产业。公司业务涵盖自主研发产品销售和代理产品销售两大板块。

在自主研发产品方面，目前在售产品包括重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO 细胞）（智克威得）、重组结核杆菌融合蛋白 (EC，宜卡）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗（盟威克）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（盟纳康）、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（喜菲贝）、注射用母牛分枝杆菌（微卡）等。其中，智克威得是全球首个获批使用的重组新冠蛋白疫苗；微卡是全球首个用于 LTBI 人群预防发病的免疫制剂；宜卡是国内唯一被纳入 WHO 结核病防控指南和结核感染诊断检测操作手册的结核特异性抗原结核感染筛查试剂 。

在代理产品方面，公司统一销售默沙东的四价人瘤病毒疫苗（酿酒酵母）、九价人瘤病毒疫苗（酿酒酵母）、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、23 价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎灭活疫苗（人二倍体细胞），以及葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）等进口疫苗 。凭借强大的销售网络和成熟的商业化能力，公司与众多国际医药巨头达成深度合作，代理收入快速增长，2023 年上半年代理产品收入占比高达 96.5% 。

3.2 核心竞争力

智飞生物通过 “技术 + 市场” 的双轮驱动模式，构建起强大的核心竞争力，形成市场、研发相互促进、互相转化的良好循环机制，加速疫苗产品从研发到实现市场价值转换的进程。

在技术研发层面，公司坚持 “自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补” 和 “项目来源国际化、选择精准化、开发管道化、生产本土化” 的创新策略 。目前，除去新冠疫苗系列项目，智飞生物自主研发项目达 31 项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 19 项 。公司布局了包括 mRNA、腺病毒载体、新型佐剂、多联多价等九大疫苗研发技术平台，并围绕这些技术平台建立了八个创新产品矩阵，持续巩固研发技术壁垒。例如，23 价肺炎球菌多糖疫苗已获得注册批件；四价流感疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、流感病毒裂解疫苗已申请生产注册；15 价肺炎球菌结合疫苗、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等正处于 Ⅲ 期临床试验阶段 ，未来 1 - 3 年内预计将有多个重磅自主研发产品上市。

在市场推广方面，公司打造出一支规模大、覆盖深、专业合规的直销队伍。通过分级垂直管理方式，营销网络覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，超过 3 万个基层卫生服务点 ，能够为产品提供专业高效的 “最后一公里” 服务。专业化的市场销售人员从 2014 年的 539 名增长到了 2022 年的 3359 名 。凭借强大的销售网络，公司与默沙东、葛兰素史克等国际医药巨头达成合作，如与默沙东深度合作十余年，引入多款优质产品，2023 年 1 月续签协议，合计基础采购金额超过 1000 亿元；2023 年 10 月与葛兰素史克签署协议，获得重组带状疱疹疫苗独家代理权，约定 2024 - 2026 年采购金额 206.4 亿元 ，不断拓展业务版图，提升市场影响力。

四、公司所属行业发展预期和市场供求关系分析

4.1 行业发展预期

疫苗行业作为生物医药领域的关键分支，肩负着预防和控制传染病的重任，其发展与公众健康和公共卫生安全紧密相连。从全球视角看，随着人口增长与流动，传染病防控压力持续增大，民众对健康生活的追求和疾病预防意识的提升，推动着疫苗市场需求不断攀升。特别是针对儿童、老年人及免疫力低下人群的疫苗需求，成为市场增长的重要驱动力。根据中金企信统计数据，2016 - 2020 年间，全球疫苗市场规模从 275 亿美元增加至 365 亿美元，年均复合增长率为 7.33% ，预计在 2025 年将达到 809 亿美元，2020 - 2025 年间年均复合增长率达 17.25%。

在中国，疫苗行业同样前景广阔。受益于居民人均可支配收入和医疗卫生费用支出的快速增长，国内疫苗市场规模持续扩张。2023 年中国疫苗市场（不含新冠疫苗）规模增长至 1017.7 亿元，中投产业研究院预计 2024 - 2028 年期间年均复合增长率约为 21.21%，2028 年将达到 2,687 亿元。政策层面，国家高度重视疫苗行业发展，“十四五” 规划明确提出要加快疫苗研发和产业化进程，推动行业高质量发展，为行业发展提供有力政策保障 。同时，随着国内企业研发能力不断增强，已有超过 20 款新型疫苗进入临床试验阶段，涵盖 mRNA 技术、病毒载体技术等前沿领域，技术创新将为行业发展注入新动力。

4.2 市场供求关系

从需求端来看，疫苗需求呈现刚性特征，且随着公众健康意识提升，对各类疫苗需求不断增加。以 HPV 疫苗为例，国内适龄人群对 HPV 病毒和 HPV 疫苗认知度较高，接种意愿强烈。目前国内 HPV 疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约 7% ，按照 30%/45%/60% 渗透率计算，国内还需 HPV 疫苗 2.8/4.5/6.2 亿支，市场远未达峰。加之政府为适龄小女孩免费接种 HPV 疫苗等举措，进一步激发市场需求。此外，流感疫苗、肺炎疫苗等在特定人群和季节也有着旺盛需求，如流感疫苗在每年秋冬季节备受关注。

从智飞生物产品供应能力和供应情况而言，在代理产品方面，公司与默沙东、葛兰素史克等国际医药巨头合作，获得多款疫苗独家代理权。此前，默沙东对 HPV 疫苗供应量加大趋势显著，推动智飞生物业绩增长。但 2024 年二季度以来，中国疫苗行业面临医疗反腐、消费意愿下降等不利因素，引发疾控系统去库存周期，对智飞生物代理的 HPV 疫苗推广和销售产生负面影响，导致销售大幅下降，库存大量累积 。

不过，随着疾控系统去库存周期接近尾声，加上默沙东暂停发货，有助于智飞生物库存回归健康水平。在自主产品方面，智飞生物不断加大研发投入，构建研发技术平台和产品矩阵，在售自主产品 8 个，未来 1 - 3 年内预计将有多个重磅自主研发产品上市，如四价流感疫苗处于上市申报阶段，冻干人用狂犬病疫苗（MRC - 5 细胞）、流感病毒裂解疫苗已完成临床试验等，将进一步丰富产品供应。

五、公司面临的行业竞争格局分析和市场占有率分析

5.1 竞争格局

在 HPV 疫苗领域，智飞生物独家代理默沙东的四价和九价 HPV 疫苗，长期占据市场主导地位。但随着国产九价 HPV 疫苗上市进程加快，竞争格局正发生变化。2024 年 8 月，万泰生物九价 HPV 疫苗上市申请获受理，若成功上市，将打破默沙东独家供应九价 HPV 疫苗的局面，凭借价格优势和本土企业对市场的熟悉度，有望抢占部分市场份额。此外，沃森生物、上海博唯生物科技有限公司、瑞科生物等企业的九价 HPV 疫苗处于 Ⅲ 期临床阶段，未来几年内可能陆续上市，进一步加剧市场竞争。

在肺炎疫苗市场，智飞生物的产品布局包括代理默沙东的 23 价肺炎球菌多糖疫苗和自主研发的 23 价肺炎球菌多糖疫苗，以及处于研发阶段的 15 价肺炎结合疫苗、26 价肺炎结合疫苗 。市场上，13 价肺炎疫苗主要由辉瑞制药的沛儿 13、沃森生物的沃安欣和康泰生物的维民菲宝占据，23 价肺炎球菌多糖疫苗则有成都生物制品研究所、沃森生物、北京科兴、康泰生物等多家企业竞争。2024 年上半年，智飞生物 23 价肺炎球菌多糖疫苗产品共批签发 16.01 万支，而默沙东产品的批签发量为 84.50 万支，康泰生物产品的批签发量为 136.91 万支 ，智飞生物市占率相对较小，面临较大竞争压力。

在脑膜炎疫苗领域，智飞生物的 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗参与市场竞争。AC 多糖疫苗方面，兰州所和沃森生物是主要生产厂商，2022 年两者批签发批次数占比分别为 40%、59%，智飞生物仅占 1%；ACYW135 多糖疫苗方面，智飞生物、沃森生物、艾美卫信是主要生产厂商，2022 年批签发批次占比分别为 64%、16%、15% 。在 AC 结合疫苗方面，智飞生物、罗益生物、沃森生物是主要生产厂商，智飞生物 AC 结合疫苗市场地位有所下降，未来随着其他在研脑膜炎疫苗产品上市，竞争将更加激烈。

5.2 市场占有率

智飞生物代理的九价 HPV 疫苗凭借其较高的保护效力和市场先发优势，在国内九价 HPV 疫苗市场占据绝对主导地位，2023 年批签发量为 3655.08 万支 。但随着国产九价 HPV 疫苗上市进程推进，市场占有率未来可能受到冲击。四价 HPV 疫苗由于保护效力低于九价，且面临二价 HPV 疫苗价格竞争，2024 年上半年批签发量仅为 46.60 万支 ，同比下滑 92.56%，市场占有率下降明显。

在自主产品中，ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2022 年批签发量同比下降 39.36% 至 422 万支，在 ACYW135 多糖疫苗市场批签发批次占比为 64% ，但随着市场竞争加剧，其市场占有率有下降风险。A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在 AC 结合疫苗市场，2021 - 2022 年智飞生物批签发量虽位居前列，但批签发量较之前有所下降，市场地位有下降趋势。b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 2022 年批签发量同比下降 49.01% 至 158 万支，在小众的 Hib 疫苗市场，面临康泰生物、沃森生物等企业竞争，市场占有率不高。

六、客观评估评估未来 3 - 5 年是否存在 ST 或退市风险？

6.1 财务状况分析

从营收数据来看，智飞生物过去几年呈现出较大波动。2019 - 2023 年，公司营收持续增长，从 105.87 亿元增长至 529.18 亿元 ，但 2024 年营收为 260.69 亿元，同比下降 50.74% ，主要原因是代理产品销售下滑，如代理的四价 HPV 疫苗批签发量大幅下降，从 2023 年的 990.12 万支降至 2024 年的 46.60 万支 ，九价 HPV 疫苗批签发量虽有增长但增速放缓，2024 年为 3114.40 万支，同比增长 24.48%，远不及 2023 年增速 。

利润方面，2019 - 2021 年公司归母净利润稳步上升，2021 年达到 101.97 亿元，2022 - 2023 年有所下滑，2024 年更是大幅下降，归母净利润为 20.18 亿元，同比下降 74.99% ，2025 年 Q1 净利润为 - 3.05 亿元 ，显示公司盈利能力受到较大冲击。

资产负债方面，2024 年末公司总资产为 535.32 亿元 ，总负债为 197.65 亿元 ，资产负债率为 36.92% ，处于相对合理水平。但公司存货规模较大，2024 年末存货达到 222.03 亿元 ，占总资产比例为 41.48% ，主要是代理产品库存积压，如 HPV 疫苗库存，这可能带来存货减值风险。应收账款方面，2024 年末应收账款为 213.93 亿元 ，若回收不及时，可能影响公司资金流动性。

6.2 风险评估

行业竞争方面，HPV 疫苗领域，随着国产九价 HPV 疫苗上市进程加快，万泰生物九价 HPV 疫苗已申请上市，沃森生物、上海博唯生物科技有限公司、瑞科生物等企业的九价 HPV 疫苗处于 Ⅲ 期临床阶段 ，未来智飞生物独家代理默沙东 HPV 疫苗的市场份额可能被大幅挤压，代理收入面临下滑风险。肺炎疫苗市场竞争同样激烈，13 价肺炎疫苗有辉瑞、沃森生物、康泰生物等企业产品竞争，23 价肺炎球菌多糖疫苗也有多家企业参与竞争，智飞生物市场占有率相对较小，面临较大竞争压力，可能影响其营收和利润增长。

政策变化层面，疫苗行业受政策监管严格，若未来政策发生不利于智飞生物的变化，如疫苗采购政策调整、审批流程变化等，可能对公司业务产生负面影响。

不过，智飞生物也有积极因素来应对风险。公司持续加大研发投入，2024 年研发投入为 12.3 亿元 ，不断推进自主研发产品进程，未来 1 - 3 年内预计将有多个重磅自主研发产品上市，如四价流感疫苗处于上市申报阶段，冻干人用狂犬病疫苗（MRC - 5 细胞）、流感病毒裂解疫苗已完成临床试验等 ，自主产品收入增长 14.98% ，有望逐渐降低对代理产品依赖，改善盈利结构。同时，公司与默沙东、葛兰素史克等保持合作，2023 年与默沙东续签协议，2023 - 2026 年合计基础采购金额超过 1000 亿元，2023 年与葛兰素史克签署协议，获得重组带状疱疹疫苗独家代理权 ，合作关系稳定，有助于维持业务稳定。综合来看，虽然智飞生物面临业绩下滑等挑战，但未来 3 - 5 年不存在 ST 或退市风险。

七、关于智飞生物和所属行业的热点事件分析

7.1 公司热点事件

2023 年 10 月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签署《独家经销和联合推广协议》，获得重组带状疱疹疫苗独家代理权，2024 - 2026 年最低采购金额合计 206.4 亿元 ，并获得在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化的独家合作伙伴优先选择权。这一合作对智飞生物意义重大，从产品管线角度，丰富了公司代理产品种类，拓展业务领域，进入带状疱疹疫苗市场。随着中国老龄化加剧，老年人疫苗市场前景广阔，带状疱疹疫苗潜在市场容量巨大，有望成为新的业绩增长点。从市场竞争层面，凭借强大销售网络和成熟商业化能力，巩固在疫苗代理市场地位，增强与其他竞争对手抗衡能力。

2024 年，智飞生物面临业绩下滑困境，营收和净利润大幅下降。营收下降 50.74%，净利润下降 74.99% ，主要受行业政策调整、民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响。在 HPV 疫苗销售上，四价 HPV 疫苗批签发量下降 95.49%，九价 HPV 疫苗批签发量下降 14.80% ，代理业务收入同比下滑 52.46% 。这反映出公司对代理产品依赖度高带来的风险，一旦市场环境变化，代理产品销售受阻，业绩将受到严重冲击。同时，也凸显公司在市场需求变化时，市场推广策略调整的重要性，以及加速自主研发产品上市、优化产品结构的紧迫性。

7.2 行业热点事件

2024 年，疫苗行业整体面临业绩下滑压力，受行业政策调整、接种意愿下降、市场需求变化等因素影响，多家疫苗企业业绩承压。行业政策调整方面，如疫苗采购政策变化、审批流程优化等，可能影响企业产品上市进度和销售渠道。接种意愿下降和市场需求变化，使得消费者对疫苗需求减少，供过于求局面加剧市场竞争，导致产品价格承压，毛利率下降。这对智飞生物而言，同样面临市场竞争加剧、销售难度增大等问题，需要不断优化销售策略，提升市场竞争力。

国产九价 HPV 疫苗研发上市进程加快，对智飞生物独家代理默沙东 HPV 疫苗业务产生潜在冲击。2024 年 8 月，万泰生物九价 HPV 疫苗上市申请获受理，若成功上市，将打破默沙东独家供应九价 HPV 疫苗的局面。沃森生物、上海博唯生物科技有限公司、瑞科生物等企业的九价 HPV 疫苗处于 Ⅲ 期临床阶段，未来几年内可能陆续上市。这些国产九价 HPV 疫苗凭借价格优势和本土企业对市场的熟悉度，有望抢占部分市场份额，智飞生物市场占有率可能下降，代理收入面临下滑风险，促使公司加快自主研发进程，拓展其他业务领域，以应对竞争挑战。

八、公司法律风险分析与债务风险评估

8.1 法律风险

在疫苗生产环节，智飞生物面临严格法规监管，任何违规操作都可能引发严重法律后果。例如，若生产过程未严格遵循《药品生产质量管理规范》（GMP），如生产环境不达标、原材料采购不合规，可能导致产品质量问题，面临药品监管部门的严厉处罚，包括责令停产整顿、吊销生产许可证等，像长春长生疫苗事件，因百白破疫苗生产记录造假，被处以高额罚款并吊销药品生产许可证，企业遭受重创。

疫苗销售过程中，存在法律风险。若公司销售人员为追求业绩，采用不正当竞争手段，如商业贿赂，向医疗机构、接种点相关人员行贿以获取销售机会，不仅违反《反不正当竞争法》，涉事人员还可能触犯《刑法》中的行贿罪、受贿罪条款。此前有疫苗企业销售人员因向医院工作人员行贿，相关人员被追究刑事责任，企业声誉和业务也受到极大影响。此外，疫苗价格若违反政府价格管制政策，哄抬价格或低价倾销，也将面临法律制裁。

疫苗研发阶段同样有风险。在临床试验环节，若未充分保障受试者权益，如未如实告知试验风险、未按规定进行伦理审查，可能引发法律纠纷。同时，研发过程中的知识产权保护至关重要，若公司研发成果被侵权，或侵犯他人知识产权，都可能陷入法律诉讼，影响研发进度和企业声誉。

8.2 债务风险

从资产负债率来看，2024 年末智飞生物资产负债率为 36.92% ，处于相对合理水平，表明公司长期偿债能力尚可，长期债务风险较低。一般而言，资产负债率低于 50%，说明公司债务负担相对较轻，长期偿债有一定保障。

在短期偿债能力方面，2024 年公司流动比率为 2.07，速动比率为 1.38 。流动比率大于 2，速动比率大于 1，通常认为公司短期偿债能力较强，能够较为轻松地偿还短期债务。但需注意，公司存货规模较大，2024 年末存货达到 222.03 亿元 ，占总资产比例为 41.48% ，若存货积压严重，可能影响资产变现能力，对短期偿债能力产生一定压力。

从应收账款角度，2024 年末应收账款为 213.93 亿元 ，应收账款规模较大，若回收不及时，可能影响公司资金流动性，进而影响偿债能力。不过，公司也在积极采取措施，如加强应收账款管理，与客户沟通协调，加快款项回收，以降低应收账款风险。总体而言，智飞生物债务风险处于可控范围，但需关注存货和应收账款对偿债能力的潜在影响。

九、结合行业政策和经济趋势对公司未来 1-3 年的市值增长空间和炒作空间进行分析

9.1 行业政策影响

从政策层面来看，国家对疫苗行业给予了高度重视和大力支持。“十四五” 规划明确提出要加快疫苗研发和产业化进程，推动行业高质量发展，为疫苗行业的发展提供了有力的政策保障 。在注册审批方面，国家药监局药审中心发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，加速对纳入突破性治疗药物程序的创新药、儿童创新药和罕见病创新药品的审评审批，这有利于智飞生物加快自主研发产品的上市进程，如四价流感病毒裂解疫苗 (儿童型)、冻干人用狂犬病疫苗 (人二倍体细胞) 进入生产注册阶段，有望更快推向市场，增加营收。

在采购政策上，虽然目前部分疫苗产品面临集采降价压力，如国产二价 HPV 疫苗集采降价，但智飞生物的 AC 多糖疫苗中标 2024 年国家免疫规划疫苗集采，通过 “以价换量” 策略，在多个省份实现销售放量，为后续市场复苏储备了弹性。若未来更多自主产品纳入集采，且能凭借成本和质量优势中标，将扩大市场份额，提升营收。不过，政策也存在不确定性，若疫苗审批政策趋严，可能延长智飞生物在研产品上市时间；若采购政策不利于代理产品，可能进一步冲击代理业务收入。总体而言，政策对智飞生物长期发展有促进作用，但短期业绩受政策调整影响存在波动风险。

9.2 经济趋势影响

经济趋势对智飞生物的影响较为复杂。从宏观经济环境看，随着全球经济逐渐复苏，居民人均可支配收入有望增加，对疫苗这类健康产品的消费能力和意愿可能提升。尤其是在发展中国家，随着经济发展，对 HPV 疫苗、肺炎疫苗等需求将进一步释放，智飞生物凭借与默沙东、葛兰素史克的合作，以及自主产品的逐步推广，有望受益于国际市场需求增长。例如，默沙东 HPV 疫苗男性适应症获批，将打开男性广阔市场，智飞生物作为独家代理商将迎来新增量。

然而，短期内经济的不确定性也给智飞生物带来挑战。经济下行压力下，民众消费意愿可能下降，对非刚需的自费疫苗接种意愿降低，2024 年受经济周期性及结构性变化等因素影响，民众接种意愿下降，导致智飞生物 HPV 等核心产品销量大幅度下降。若经济形势持续低迷，可能影响公司代理产品和自主产品的销售，进而影响业绩和市值。从成本角度，经济波动可能导致原材料、运输等成本变化，若成本上升，而产品价格因市场竞争难以提升，将压缩利润空间。综合经济趋势，长期经济发展有利于智飞生物市值增长，但短期经济不确定性带来业绩和市值波动风险，其需要不断优化成本、拓展市场，以应对经济变化。

十、通过公司股票交易行为分析公司二级市场市值管理的主力强度和资金风格

10.1 股票交易行为分析

从成交量来看，智飞生物过去一年呈现出较大波动。在 2024 年初，成交量相对稳定，日均成交量维持在一定水平，但随着市场环境变化以及公司业绩波动影响，2024 年下半年成交量出现明显起伏。例如，在 2024 年 8 月，因国产九价 HPV 疫苗上市进程消息影响，市场对智飞生物独家代理 HPV 疫苗业务前景产生担忧，成交量突然放大，较前期增长超过 50% ，显示市场分歧加大。进入 2025 年，受一季报业绩亏损影响，成交量再度出现大幅波动，部分交易日成交量创过去一年新低，反映市场交易热情下降。

股价走势方面，智飞生物股价自 2021 年达到峰值后持续下行。2021 - 2024 年，股价从最高 231 元左右一路下跌至 2024 年末的 26.3 元 ，跌幅超 80%。2025 年以来，股价继续在低位震荡，截至 6 月 17 日，报收于 19.79 元 。期间，虽有短暂反弹，但整体下行趋势明显。在 2025 年 3 月，因市场对公司与葛兰素史克合作预期以及行业政策可能转向的猜测，股价出现一波短期反弹，涨幅约 15%，但随后因公司业绩未达预期，股价又重回下跌通道。

换手率方面，过去一年智飞生物换手率同样波动较大。在 2024 年 4 月，公司发布年报后，因业绩下滑超出市场预期，换手率一度达到 7% ，远高于前期平均水平，表明市场筹码交换频繁，投资者对公司前景看法不一。而在 2025 年 5 月，市场交易活跃度降低，换手率持续维持在 2% 以下 ，显示市场参与热情低迷，投资者观望情绪浓厚。

10.2 主力强度和资金风格判断

通过交易数据来看，主力资金对智飞生物态度变化明显。在 2024 年初，主力资金处于相对稳定持仓状态，但随着公司业绩下滑、行业竞争加剧等负面因素显现，主力资金开始逐步减仓。2024 年下半年，主力资金净流出态势显著，部分交易日净流出金额超过 1 亿元 ，显示主力对公司短期前景信心不足。进入 2025 年，主力资金流出速度虽有所减缓，但仍维持净流出状态，表明主力资金仍在谨慎对待智飞生物，对其未来业绩改善和市场表现持观望态度。

从资金风格上判断，由于疫苗行业具有研发周期长、技术壁垒高、政策监管严等特点，过往吸引了较多长期价值投资资金关注。但当前因公司业绩波动和行业竞争格局变化，资金风格有向短期投机转变趋势。以 2024 年 8 月国产九价 HPV 疫苗消息发布后为例，股价短期大幅波动，成交量急剧放大，部分游资和短线投机资金参与其中，快进快出，导致股价短期内出现较大震荡，显示出短期投机资金在市场中的活跃程度增加，而长期投资资金在业绩压力下选择观望或减持。

十一、综合报告设计短期、中期、长期投资策略一套

11.1 短期投资策略

短期来看，密切关注智飞生物股价波动情况。由于 2024 - 2025 年公司业绩下滑，股价处于低位震荡，在 2025 年 6 月 17 日报收于 19.79 元 。若股价因市场情绪等因素进一步下跌，可在股价触及一定支撑位时，如 18 - 19 元区间，适量建仓。关注公司代理产品销售动态，特别是 HPV 疫苗批签发量和销售数据。若后续默沙东 HPV 疫苗供应量恢复正常，且市场需求回升，可在销售数据出现明显增长信号时，如单季度批签发量环比增长 20% 以上，适当增持。同时，关注自主产品研发进展，如四价流感病毒裂解疫苗 (儿童型)、冻干人用狂犬病疫苗 (人二倍体细胞) 等产品的上市审批进度，若有产品获批上市消息，可能引发股价短期上涨，可借机减持部分仓位，锁定收益。但需注意，短期市场不确定性较大，投资时要严格控制仓位，不超过总资金的 30% ，并设置好止损位，如股价下跌 10% 即止损，以控制风险。

11.2 中期投资策略

中期而言，基于公司业务发展和行业趋势，关注公司与默沙东、葛兰素史克合作的稳定性和合作产品市场表现。若合作顺利，默沙东 HPV 疫苗男性适应症在国内推广顺利，以及葛兰素史克重组带状疱疹疫苗销售良好，预计未来 1 - 2 年内，公司业绩有望逐步改善。可在公司业绩出现明显改善迹象，如连续两个季度营收和净利润同比增长 10% 以上时，逐步加大投资，将仓位提升至总资金的 50% 。关注公司自主产品市场拓展情况，随着自主研发产品上市，如 15 价肺炎结合疫苗若能在上市后迅速打开市场，获得一定市场份额，可长期持有相关股票。同时，关注行业政策变化对公司的影响，若政策有利于疫苗行业发展，如加快审批速度、增加采购补贴等，可坚定持有。但如果行业竞争加剧，如国产九价 HPV 疫苗大量上市，严重挤压智飞生物市场份额，导致公司业绩不达预期，则考虑减持部分股票。

11.3 长期投资策略

长期从公司发展战略和核心竞争力角度出发，智飞生物持续加大研发投入，构建研发技术平台和产品矩阵，未来有望凭借自主研发产品实现可持续发展。可在当前股价相对低位时，逐步建仓，构建长期投资组合，仓位可占总资金的 70% 。关注公司在研管线进展，未来 3 - 5 年多个重磅自主研发产品有望上市，如 26 价肺炎结合疫苗等，若研发顺利，公司将迎来新的增长阶段，可长期持有股票。同时，关注公司国际化战略布局，如结核诊断试剂 “宜卡” 在海外市场的拓展，以及其他产品的国际注册和销售情况，若国际化取得重大突破，可进一步增持股票。忽略短期股价波动，坚定持有，分享公司长期成长红利。但如果公司核心竞争力受到根本性破坏，如研发能力大幅下降、重要合作关系破裂等，则需重新评估投资决策 。

十二、总结

12.1 关键要点回顾

智飞生物作为疫苗行业的领军企业，在创始人蒋仁生的带领下，从一家小型疫苗代理公司发展成为集研发、生产、销售于一体的生物高科技企业。公司秉持 “社会效益第一，企业效益第二” 的经营理念，通过 “技术 + 市场” 双轮驱动模式，构建起强大的核心竞争力。在主营业务上，涵盖自主研发产品销售和代理产品销售，代理产品曾是业绩增长的主要驱动力，但目前受市场环境影响，销售下滑明显，而自主研发产品虽占比逐步提升，但仍面临市场竞争压力。

从市场竞争格局来看，智飞生物在 HPV 疫苗、肺炎疫苗、脑膜炎疫苗等多个细分领域面临激烈竞争，市场占有率受到挑战。财务方面，2024 - 2025 年公司业绩下滑，营收和净利润大幅下降，资产负债率虽处于合理水平，但存货和应收账款规模较大，存在一定风险。在行业热点事件中，国产九价 HPV 疫苗研发上市进程加快以及行业整体业绩下滑等，对智飞生物产生重要影响。股票交易行为显示，公司股价自 2021 年以来持续下行，成交量和换手率波动较大，主力资金流出，资金风格有向短期投机转变趋势。

12.2 投资建议重申

本报告旨在从多维度对智飞生物进行分析，为投资者和投资机构提供研究思路和方法，不作为投资依据或投资建议。投资决策应综合考虑众多因素，包括市场环境变化、公司业务发展动态、行业竞争态势等。智飞生物虽面临挑战，但也有自主研发产品上市、合作关系稳定等积极因素。投资者需谨慎评估自身风险承受能力和投资目标，理性对待投资决策，密切关注公司发展动态和行业趋势，做出明智投资选择。

免责声明

本文仅以投资者和投资机构的视角对上市公司智飞生物进行多维度的分析，只为了传播正确的投资研究方法和投资理念，文章素材全部基于网络公开数据，并由 ai 工具汇总归纳形成，不作为投资依据或投资建议。