攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏第91期，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。
我们在前两期分享了海外成熟养老金市场的经验，其中提到政策鼓励和机构创新是促进美国私人养老金壮大的重要因素。
对于政策鼓励，大众的关注视角有时可能不够全面，人们通常更关注鼓励性政策，却忽视限制性政策的重要性。就像看足球比赛时，人们通常更关注进攻型角色，却忽视后卫的重要性。今天我们就从限制性政策的角度，来看看资本利得税如何间接促进个人养老金的发展。
什么是资本利得税
“资本利得”指的是资产（股票、债券、房产等）因其市场价格上涨而增值后带给所有者的收益。它包括待兑现资本利得和已兑现资本利得，资本利得税只针对已兑现资本利得。在股票投资中，与资本利得互为补充的是股息收益，两者通常有各自单独的税收政策。以A股为例，个人投资者的资本利得目前免税，而股息收益则根据股票持有期限的不同适用0-20%个人所得税。
资本利得税对股市的影响
在讨论资本利得税对个人养老金的影响前，有必要先梳理一个问题，即资本利得税是否会抑制股市，只有当答案是否定时，资本利得税对个人养老金市场的正面影响才更值得重视。
人的直觉有时具有欺骗性，本能会放大短期影响而轻视长期影响。从短期影响来看，资本利得税或对股市有抑制作用，但从长期来看未必。以总市值排名靠前的全球不同股市为例，美国、法国、澳洲对个人投资者征收相对较高的资本利得税，但其股市在考虑股息后长期表现并不弱，而部分其他市场对个人投资者征收相对较低的资本利得税或者不征收资本利得税，但其长期表现并不强。从另一个角度，如看A股内部，考虑股息后，红利指数的长期表现可能会好于沪深300等宽基指数，而红利的主要投资者却是保险、中央汇金等企业投资者（资本利得不免税），而非个人投资者和公募基金（资本利得免税）。
从传导逻辑来看，尽管资本利得税可能抑制短线资金，但也会带来两点好处：一是随着短线资金和长线资金的占比此消彼长，股市整体波动率可能趋于下降，而低波动特征或吸引更多配置型资金入场，从而形成正反馈循环，因在其他条件不变情况下，马科维茨的经典组合理论会给予低波动资产以更高配置权重；二是当短线交易成本因资本利得税而上升后，如果投资者认可股市的长期投资价值，那么当市场遭遇短期利空时，投资者或更倾向继续持有而非短线卖出，从而增加股市的沉淀资金，而非经常存在大量在场外观望的资金。
资本利得税对个人养老金的影响
基于资本利得税未对股市造成明显负向外溢效应的假设，我们可以更专注地讨论其对于私人养老金的正面影响。
其实逻辑也很简单，就是机会成本。当个人投资者不通过个人养老金账户投资股市也能免缴资本利得税时，可能需要为个人养老金制度提供更有力的鼓励政策才能使其具备明显吸引力，但当直接投资股市不能豁免资本利得税时，那么即便没有鼓励政策，仅凭免税优势，个人养老金制度也可能具备明显吸引力。
至于引导居民通过个人养老金制度参与资本市场的意义，可以审视多个视角：一是从投资能力角度，普通投资者普遍缺乏交易技巧，但却在市场波动时常常难耐寂寞，在非理性交易中损耗长期收益，而个人养老金制度相当于强制拉长投资期限，从而减轻交易损耗；二是长期来看，长线资本占比提升有助于降低市场的波动和对投资者交易能力的要求，从而更好满足普通大众的财富增值需求；三是如果仅凭基本养老保险养老，在人口趋势日益严峻之时，需要强有力的私人养老金制度来做补充。
资本利得税的推出是否需要时机
从海外经验来看，的确可能需要一定契机，或者有一定对冲政策。我们分别看下日本和韩国的成败经验。
日本的资本利得税最早推出时点是二战刚结束后的1949年，当时百废待兴，这与当前环境有所差异，不过我们可以借鉴的是在其随后发展过程中的一些成功经验。比如在2014年，为了减轻财政压力，日本政府提高了资本利得税率，但与此同时推出了可以免税的个人储蓄账户（NISA），该账户在免税方面类似个人养老金账户，但其主要功能在于激活资本市场并缩小贫富差距而非养老（无需等退休后再退出），日本股市也在随后十年走出了慢牛行情。
韩国经验则更像反面教训：韩国政府原本计划于2025年提升高净值人群的资本利得税，但由于未同步推出对冲政策，遭遇巨大阻力，最终被迫放弃。
本期总结
今天就先分享到这吧，下期我们将围绕资本利得税的潜在影响展开更多讨论，比如海内外文献的一些研究成果。期待与大家持续探索养老金投资的那些奥秘！
本文来自华商基金资产配置部研究员李健。
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