市场回顾
上周债市整体走强，其中短端下行幅度大于长端，曲线进一步陡峭化，信用利差收窄。流动性方面，全周央行开展9603亿元逆回购操作，有8582亿元逆回购到期及1820亿元MLF到期，累计净回笼799亿元，但央行周一开展本月第二次买断式逆回购4000亿元（期限为6个月）操作，全月累计净投放2000亿元对冲税期走款及存单到期压力，DR001、R001周均值分别较前周变动-0.30BP、+0.81BP，DR007、R007周均值分别较前周变动+0.53BP、+1.46BP，税期平稳度过，税期过后资金情绪略有收敛，资金分层略有扩大。利率债方面，截至6月20日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期国债收益率较上周收盘分别变动-4.5BP、-2.6BP、-4.2BP、-1.3BP、-0.4BP、-1.2BP至1.36%、1.40%、1.50%、1.57%、1.64%、1.84%。国债利差方面，10-1Y利差由24BP走扩至28BP，10-7Y利差由6BP走扩至7BP，30-10Y利差由21BP收窄至20BP。信用债方面，AAA等级中票收益率略有下行，1Y、3Y、5Y、7Y中票利率分别变动-2.3BP、-3.1BP、-2.7BP、-4.2BP、-4.0BP，中长端信用利差略有收窄。二永债方面，各期限二永债利率略有下行，普遍下行2-5BP。
具体来看：周一，经济数据较有韧性，市场对陆家嘴论坛政策存在一定预期，债市窄区间震荡，10Y国债活跃券收益率下行0.2BP至1.64%，10Y国开老券受新发债券预期扰动表现偏弱；周二，市场消息称“短久期国债纳入存款准备金”以及“陆家嘴论坛将重启国债买卖”等，债市表现较好，其中1Y国债活跃券收益率下行2.85BP至1.37%，10Y下行0.65BP至1.6335%；周三，陆家嘴论坛增量信息有限，债市表现平淡，10Y国债活跃券收益率上行0.35BP至1.6370%；周四，市场消息影响明显，一是传东北某省限制只能买7年以下债券，二是监管将对银行OCI、TPL账户进行监管，要求银行降低债券平均久期至5年左右，止盈扰动下，10Y国债活跃券收益率上行0.35BP至1.6405%；周五，早盘央行净回笼413亿元，资金面先紧后松，受央行买债预期影响，债市震荡走强，主要期限国债收益率下行0-1BP。
可转债方面：中证转债指数（000832.CSI）下跌0.17%，万得全A下跌1.07%，转债表现强于股票。分板块看，银行、综合金融、通信和电子板块涨幅居前；医药、纺织服装、商贸零售和有色金属板块跌幅居前。全市场转股溢价率均值53.91%。
市场展望
本周临近季末，资金面扰动因素较多，一方面，银行存单面临集中续发叠加政府债供给压力大；另一方面，各机构将开始陆续跨季，当前市场杠杆水平有所抬升且跨季进度慢于历年水平，非银机构资金分层问题也逐步显现。若按前期央行呵护态度，资金面平稳跨季问题不大，出现较大波动概率较小，但仍需警惕机构抢跑，非银资金分层情况，需重点关注前半周央行投放情况及周二发行特债重要时点央行态度，尽早跨季。
基本面来看，5月经济数据显示生产韧性较强，消费亮点增多但内需投资走弱的特征进一步加剧，关税不确定性及存量设备更新政策效果退坡，制造业投资增速连月放缓且对固投的支撑减弱，经济内生动能边际逐步转弱。
政策面来看，5月以来地方密集召开政策性金融工具项目筹备会议，预计二季度末至三季度初“准财政”工具有望加力，聚焦政策性金融工具落地细节，此外部分地方“以旧换新”补贴发放暂缓，周内官媒确认7月、10月陆续将下达后续1380亿中央补贴资金，未来需关注7月政治局会议前后消费政策追加扩围的情况。近期大行增持短债规模持续超季节性，短端下行明显。进入三季度，跨季后理财规模有望回升，同时央行或将择机恢复国债买卖，未来短端配置行情仍有支撑。长端方面，基本面在趋势上仍利多债市，但经济动能走弱之下政策发力的预期在升温，且7-8月长债供给扰动或边际上升，短期机构对进一步降息博弈动力不足，预计10年期国债收益率或延续1.6%-1.7%窄区间震荡行情。超长端方面，近期基金、其他产品类资金推动超长端行情偏强，源于低利率环境下借助长久期交易博取资本利得的诉求上升，以及保险预定利率调降预计配债空间打开，驱动交易盘提前布局，后续关注超长债比价的相对位置，注意择机止盈及时兑现收益。策略上建议仍以挖掘票息资产为主，同时关注政府债发行节奏与机构行为，把握利率债波段交易机会。
可转债方面，正股方面，短期看市场将维持快速轮动、缺乏主线的节奏。原因第一是我国经济内生动力相对不足，企业盈利复苏节奏偏缓；第二是地缘局势升温，关税冲击下市场不确定性加强，风险偏好难有显著提升；第三是当下市场缺乏大级别的催化，没有主线行情叙事。
因此在策略上，在震荡结构性行情中，建议采取“哑铃布局”。一方面配置红利低波资产，另一方面寻找长期增长空间可期的泛科技方向（AI算力、军工等）。转债估值方面，转股溢价率预计易上难下。供给端大量银行等底仓转债在近期强赎或即将到期，且新发转债数量和规模都处于低位。需求端，纯债收益率绝对低位背景下，固收机构投资者寻找增强收益资产诉求强烈。目前转债百元溢价率26%，处于过去5年61%历史分位数水平，其中债性转债估值5年历史分位数83%，股性转债估值分位数46%，仍有一定提升空间。
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