2025年上半年债市波动显著加大，十年期国债收益率在1.6%-1.9%区间内宽幅震荡。以中长期债基为例，wind数据显示，截至2025年上半年，该类基金今年上半年平均净值增长率为0.73%，同比大幅下滑141个BP。
上半年债市波动加大，下半年能否企稳？低利率时代下，风险偏好较低的投资者该如何应对？特邀招商基金固定收益投资部总监刘万锋分享下半年债市投资策略观点。
今年上半年债市一波三折，对上半年债市整体如何评价？为何纯债类基金业绩难做？
2025年上半年债券市场的波动整体较大，基本可以分为三个阶段，第一阶段是年初至3月中旬，随着央行暂停国债买卖、缩量续作MLF，资金面显著收紧，债市负carry压力凸显，市场资金首先淤积在长端，由于央行调控意愿愈发坚定，跌幅开始逐渐向长端蔓延，10年国债利率一度达到1.9%高位；第二阶段是3月下旬至4月初，随着长端利率基本调整到合意点位，央行逐渐加大流动性投放，资金中枢回落，随后在4月初特朗普政府加征对等关税，贸易摩擦升级，10年国债利率一度跌到1.63%高位；第三阶段是4月中至今，降准降息落地、关税谈判反复叠加央行流动性维持宽松，10年国债利率在1.6%-1.7%区间窄幅震荡。
经过2024年全年的利率大幅下行，2025年成为债市低收益的元年，票息普遍较低的背景下，各类机构博弈资本利得的行为明显增加。因此今年以来，纯债基金一方面静态收益率差异不大、信用下沉性价比不高，另一方面对资本利得的追逐愈发内卷，利率波段交易的难度也在增大，这造成策略空间狭小、难以做出差异化，同时由于全球地缘冲突加剧，美国关税政策等重要政治事件的不可预测性增加，这也提高了机构投资者把握市场变化的难度。
上半年债市波动加大，下半年能否企稳？对中长期债市怎么看？
随着5月份降准降息落地后，短期内潜在的进一步降息空间有所下降，叠加关税谈判逐渐迎来缓和，财政政策更多处于托而不举的状态，货币政策整体仍保持宽松，在这样的状况下，债市向上和向下波动的空间都相对有限，需要有明显的边际变化信息才能打破当前窄幅震荡的格局，短期看10年国债利率可能仍将在较小的区间内波动，下半年需要密切关注可能打破当前格局的超预期因素。对于中长期债市，考虑到当前新增信贷整体偏弱，以往贡献主要社融增量的基建和地产领域在行业融资受限背景下难以贡献新的增量，银行尤其是地方中小银行的资产荒现象仍较为明显，且PPI持续为负的状况尚未改变，实体经济仍面临有效需求不足的问题，中长期债市仍相对看好，但由于2024年利率下行幅度较大，短期内对降息预期有一定透支，未来利率下行的趋势可能会有所放缓。
下半年，将重点关注哪些券种的投资机会？
由于近期新一轮存款利率调降幅度较大，从比价效应看，信用债整体的配置性价比有所增加，这构成信用债的长期配置逻辑。从当前时点看，由于利率短期内窄幅震荡的可能性较大，震荡行情下市场更偏好压利差策略，长久期的普通信用债兼具票息和利差优势，具备相对性价比，此外部分利差较高的政金债老券也值得关注，存在压缩新老券利差的可能性。
在上述观点下，站在当前市场，下半年的投资策略是否会如何调整？具体采取怎样的配置策略？
基于当前市场，考虑到活跃券利率上有顶下有底的格局，以及央行持续较为呵护的资金环境，加之短期内进入政策出台的空窗期，目前债市多头情绪较为旺盛，近期基金久期也有持续抬升的迹象，当前环境下适宜保持中性偏高久期，券种分布上更多考虑偏长久期信用债和利差较高的政金债老券。不过在当前债市偏右侧的趋势中，需要密切关注可能导致行情逆转的潜在风险，从而进行灵活应对。
从未来资产配置的角度，债市投资还有哪些潜在风险需要关注？
自2024年底债市利率大幅下行以来，10年国债利率与7天逆回购利率的利差就显著低于历史均值水平，基本在20-30bp以内波动，反映出市场对未来的降息预期存在一定透支，但由于低利率环境下各类机构扎堆长久期资产博取资本利得收益，国债利率的期限利差因此明显压缩，并保持在历史低分位数水平。未来若经济边际筑底回升、降准降息预期持续落空，或央行重新收紧资金面至偏高水平，均可能会带来债券收益率的向上风险。
去年债市大年大涨到当前债市收益收敛的经历，对基金投资者做好投资有何启发？
从去年的单边牛市到今年上半年的债市双向波动，体现出今年作为债市低收益元年的特殊性，机构投资者从前的历史经验有所失效，需要在新常态下总结新的经验，例如债市配置盘力量下降、交易盘力量上升导致利率交易的博弈属性增加，低票息环境下各类机构对长久期信用债的关注和参与力度在增强等。作为公募基金管理人，需要不断持续学习、适应新的市场环境，制定新的交易策略，从而努力为持有人创造更好的收益。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。本基金可根据投资运作或市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于以上所列示相关行业的证券或选择不投资于具体某个行业的证券。以上观点、看法根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。
$招商双债增强债券(LOF)C(OTCFUND|161716)$
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