一、2025年二季度债券市场回顾
2025年二季度，债券市场呈现“宽幅震荡、中枢下行”特征，与一季度单边上行形成鲜明对比：10年国债收益率下行16.7bp，30年国债收益率下行了16.2bp，中长端无风险收益率基本收复了年内上行，短端收益率随着资金利率的修复而修复，但由于市场对于年内货币宽松预期的修正，短端利率仍然略高于年初。
市场具体走势及主要影响因素，4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，放量投放下，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%；5月中旬开始，国债收益率触底后快速反弹，主要影响因素包括：中东局势恶化引发避险交易→市场风险偏好提升和债券供给放量；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。
二季度债券市场再度下行，主要影响因素有以下三个方面：
货币政策转向主动宽松，包括对冲关税影响的超预期宽松政策和期间主动放量投放的中长期资金，稳定了市场对宽松的预期；二季度，无论是关税的影响还是中东局势的扰动，均对经济基本面形成冲击，基本面弱化，通胀走弱；资金情绪稳定后，配置资金再度呈现较为积极的行为，资金抢跑入市推动收益率持续回落。
2025年2季度债券各个品种收益率变化
市场主要无风险收益率走势
信用债方面，市场信用风险维持低位，资金面持续宽松叠加非政府信用供给缩量，加剧了资产荒：随着需求提升，信用债ETF规模大幅增加，中长久期高信用品种利差创出年内新低，并稳定在低位；特殊再融债的持续发行，托底弱区域城投，市场二季度进入“卷利差”阶段，特别是中低评级城投压利差压缩明显。
市场主要信用品种利差走势图
转债方面，二季度中证转债指数创十年新高，但受关税冲击及地缘风险扰动，波动幅度显著放大。银行品种加速退出，加剧供需矛盾，在资产荒背景下资金维持对转债的刚性需求，从而支撑存量转债的估值，转债市场整体估值于5月再度回到年内高点。结构上，小微盘风格占优，中价位平衡型品种（110-130元）因银行底仓退出成为配置替代。
二、2025年三季度市场展望
从上半年经济来看，经济运行节奏基本平稳，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲不确定性，将是三季度的主线之一。7月-8月关税豁免期满及中美的持续谈判的不确定性仍然较大，存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。
从资金面来看，6月份央行再度展现了主动的政策倾向；但二季度货币政策执行报告央行再提资金防空转、长债收益率稳定等相关信息，三季度货币宽松的持续性仍然存在一定的不确定性，宽松趋势的波动将明显影响配置债券市场的资金行为。
从估值方面，债券整体收益率再度回到年内低位，在对年内货币政策相对中性的预期下，利率整体下行空间有限；随着二季度末，市场资金进入“卷利差”阶段，利差整体也处于低位水平；因此，一旦宽信用政策出现新的增量或货币宽松再度低于预期，则债券收益率5月中旬后相对低波下行的趋势将发生改变。
转债方面，估值高位下，资金持续流入转债市场取决于以下因素是否发生变化：市场风险偏好维持高位，权益市场情绪仍然较积极；转债市场供求矛盾不会发生明显缓解。从基本面展望和预期来看，市场整体风险偏好存在阶段性扰动的风险（关税以及政策不及预期），但市场整体供求矛盾将仍会维持，因此三季度转债整体估值很难出现明显压缩，但阶段性扰动风险仍在。
综上所述，三季度债市主要受政策预期以及基本面扰动的错位影响，债市整体波动可能加大，存在阶段性利率趋势改变的风险。策略上，密切跟踪相关因素的变化，中等久期及杠杆配置应对，一旦相关因素出现变化，通过适当久期交易对冲波动。转债方面，选择中等价位且基本面向好的个券为底仓，维持适当的仓位冗余空间应对可能存在的波动风险。
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