截至2025年6月30日，由唐军管理的中泰天择稳健6个月持有A近2年、近1年的排名分别为3/135、2/179（数据来源：国泰海通证券，产品分类为普通FOF低仓位），但我们今天更希望向您呈现的，是这位基金经理的投资框架。
提问 用一句话来介绍，你会怎么说？
唐军 我是一个配置先行的FOF基金经理，就是通过自上而下的配置，以FOF这种形式，希望能给投资者带来更稳健、更高的收益风险比的投资回报。
提问 如何理解配置先行？
唐军 配置先行是相对过去大家比较熟知的、从选人角度出发来做FOF投资的一种理念。配置先行的意思是，我们先要有自己的配置框架、配置观点，然后去选择符合我们配置观点的基金经理或基金产品。
提问 做“配置先行”需要什么能力？
唐军 一是要有一个相对独立或者客观的配置的分析框架，这样才能有比较独立的配置观点。
二要有选择最优的配置工具来实现配置观点的能力，这就是通常所说的优选基金的能力。
三是要有严格的、科学的风险预算框架。很多人理解做配置就是对资产进行择时，这个通俗的理解其实也没错，但择时的胜率不会很高，所以它需要有严格的风险控制，或者说在风险预算的框架体系下，我们才能够使资产配置长期进行下去，最后才能够体现我们的配置能力。
提问 如何避免把做配置做成追涨？
唐军 首先要有比较独立客观的分析框架，否则如果在和大家接收到一样的市场信息的情况下，很容易陷入追涨。
第二，传统的基于学术界组合优化的理论都比较依赖历史数据，也容易造成追涨的效果。所以我们不要给历史数据、尤其是近阶段的历史数据过高权重。
提问 作为FOF基金经理，需要哪些能力？
唐军 首先要有配置能力，其次要找到足够多的相关性低的回报流，最后是在这些回报流之间通过风险预算构建一个最优的组合。
提问 怎么理解“回报流”？
唐军 就是要从不同的资产类别找不同的回报流，比如股票、债券、黄金或者大宗商品，它们相关性比较低的时候，我们会把它们视作不同的回报流。
此外，我们觉得拓展不同策略也能带来不同的回报流。比如我们通常会把债券和REITs当做两个资产类别，但是某些时候它们的相关性是比较高的，在我们做资产配置的时候，它们可能就不是那么好的两个独立的回报流。相反，虽然都是在做股票投资，但是价值投资者和量化高频交易的策略有差异，他们的回报流可能是相关性比较低的。我们做资产配置的时候，可以把他们视作为不同的回报流。
提问 你的配置框架是什么？
唐军 我们会从战略资产配置和战术资产配置这两个层面来建立框架。
战略资产配置方面，我们主要是从货币和信用创造的框架来把握。这个框架主要是围绕现代货币金融体系下货币的衍生创造过程来研究的。简单来说，就是当我们货币宽松、压低利率的时候，有利于债券和一些金融属性或者说投机属性强的资产。当我们信用扩张比较积极的时候，那是真正衍生创造出了增量购买力的货币，这个时候会有利于通货膨胀以及大宗商品等与实体经济关系紧密的资产。
战术资产配置层面，我们主要围绕预期差的分析框架，就是短期的资产价格走势可能不仅仅由它的基本面决定，也由它的短期的预期差来决定。预期差在通常的市场状况下并不容易把握，因为我们很难界定市场是否已经对某一预期已经反应过度。所以我们在做战术资产配置的时候，往往是在发现有比较明确的配置信号时，才会参与。
提问 就参与战术资产配置，能不能举个例子。
唐军 比如我们去年（2024年）四季度就陆陆续续把持有的长久期债基都减掉了。一方面当时市场对长债的追捧过热，另一方面，从基本面来说，926会议之后出台的一系列政策、尤其是财政上的发力，我们认为信用扩张边际上有所改善。从原来的松货币、信用扩张受阻，转变到宽货币和信用扩张边际改善，这对利率债在边际上是不利的。从预期差的角度来看，就是一方面预期反应得过热，另一方面基本面边际变弱，存在了负向的预期差，所以当时做了减持长久期债基的操作。
提问 你所管理的产品自成立以来，黄金占比都不低，为什么？
唐军 对黄金的这一配置机会的把握，跟我们基于核心的宏观驱动因子的分析框架有关。历史上黄金价格跟美元的实际利率负相关，但从2022年以来，黄金价格的走势就跟美元的实际利率背离了，这也是造成很多人对这一波黄金配置后知后觉的很大原因。
我们当时产品成立时（2023年3月），国际金价也是顶着历史高位的，我们做配置时候还是有一定的压力。但基于我们的分析框架，我们的结论是，美元储备货币地位的动摇，使得黄金的这一货币价值的属性重新被激发。有比较客观的数据显示，在非西方国家，美元的储备货币的比例在下降，所以我们保持了对黄金战略仓位的配置，这也是为什么我们产品自成立以来配置黄金比例都不低的原因。
提问 你是比较早开始把ETF作为权益的主要持仓，这是为什么？
唐军 这主要跟近几年A股市场上风格贝塔的极端化有关。ETF是我们实现风格配置的好工具。一方面能非常稳定和高效地反映我们的风格配置观点，另一方面能提升资金使用效率。所以在同等条件下我们可能会优先选择场内ETF。
当然，我们在配置基金时，最看重的还是和配置观点的契合度，同样主题的ETF，跟踪的指数不同，里面还是有细微的区别。跟踪的指数对我们配置观点的表达是不是更有效，这是配置时最先考虑的，其次才会考虑流动性和费率等其他因素。
提问 对于主动基金的配置，筛选标准是什么？
唐军 主动基金，首先我们希望它的风格是相对稳定的，因为我们首先是要实现自己的配置观点。其次，在它相对稳定的风格或领域里面，它要在剥离掉风格贝塔之后还有阿尔法贡献，这才是我们选择主动基金的意义所在。
提问 为什么要剥离掉风格？
唐军 因为如果不剥离掉风格贝塔，就很难客观评估主动管理的基金经理的实际阿尔法贡献。举个例子，我们曾经要选一只医药基金，后来发现有一只基金和同类相比很有优势，但做了风格贝塔的剥离后，发现过去几年它明显偏向了微盘股，而刚好过去两年微盘股表现比较强。如果我们不剥离掉微盘股这个风格贝塔，会误以为这个基金经理的阿尔法能力很强。但其实这只基金未来好不好，很可能取决于未来微盘股能不能继续强。
提问 你是如何做剥离风格的？
唐军 首先最重要的是要识别一些阶段性的风格因子。比如我们2020年、2021年构建过一个抱团股因子，又如刚刚提到的、在2023、2024 年可能要构建微盘股因子。首先要识别这个风格因子，然后构建这个因子，构建因子出来之后如何剥离掉它来评估阿尔法，其实就是用一些回归模型，数学里面有很多成熟方法可以做到。所以更重要的是识别阶段性的风格因子，这需要一定的市场敏感度，或者说有一些经验类的东西在里面。
提问 你想做什么样的FOF？
唐军 我还是希望通过配置能力，做出像桥水基金全天候理念的、稳健型的、收益风险比更高的回报。
我们也有播客版本，方便您随时收听。
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风险提示：中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C于2023年3月21日成立，2023年、2024年份额净值增长率为-3.70%/-4.01%、7.22%/6.79%，同期业绩比较基准收益率为-2.70%、8.31%。该产品的基金经理为唐军。
以上数据来自基金定期报告，过往业绩不代表未来收益。
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