利率向下确定性较高，市场风险偏好良好

朱雀安鑫回报运作回顾

权益方面，在市场震荡调整的过程中，略微增加仓位，并在持仓结构上做出优化。部分前期已止盈的个股出现回调，产品重新进行了加仓。对于回调近一个季度的科技板块，也再次增配。

债券方面，我们5月的判断得到验证，债券收益率重新下行。产品继续持有四月以来增配的超长债，维持较高久期。

市场展望及投资策略

二季度内，外生的不确定性较高（贸易战、地缘冲突），难以判断，策略上倾向于对这类事件尽量不作过于强的假设，有选择地规避部分不确定性。另一方面，抓住能够判断的东西。未来一个季度内，确定性比较高的判断有两点，一是鉴于上半年经济表现具备韧性，三季度出台增量刺激政策的迫切性可能不高；二是宏观和微观的流动性继续维持宽松。基于这两个的特征，结合基本面分析，我们对股债作出如下判断。

债券我们维持中性偏多。现在影响债券定价的核心因素一是货币政策，二是金融体系的资金供需。货币政策方面，现在的主要矛盾，我们判断一方面是中美竞争下需要金融条件稳定，另一方面是供需格局使得通胀确实比较难明显回升，因此货币大概率是维持宽松的。金融体系方面，企业信贷需求较弱，可能导致资金滞留在金融体系内。

短期看整个利率水平或还是偏向下的。但从空间来看，政策利率下限定在了1.4%附近，10年国债也只有1.65%，可腾挪的空间比较有限。所以我们认为利率向下的确定性较高，但盈利空间不太高。我们维持中性偏高的久期，且超长期国债反而比短债的确定性高。

股票市场的话，继续看好结构性机会。今年资本市场的风险偏好明显比较好。过去两年全球资金高喊“美国例外论”涌入美国，进入25年，这个极端情况明显发生了变化。一方面，中国自身涌现了各种创新突破，另一方面，特朗普上台后把部分的资金推了出去，两者合力，使得全球的资产配置逐步回归到一个不那么极端的状态。

去年9月和今年4月，国家对于稳定资本市场的重视力度已经毋庸置疑，这使得市场的风险偏好维持在良好水平。看股债性价比，从均值回归的角度，A股和港股的风险溢价从高位已经有一定的回落了，目前在中性区间内，远没有到泡沫的位置。资本市场的情绪，往往是一个钟摆，过去三个季度，钟摆刚刚从的悲观的一端摆下来。所以目前判断还是结构性机会。结构性的另一个角度是，A股市场的结构发生了重大变化，新老交替、丰富多元，5000家公司的A股，已不再是过去2000多家公司的A股了，指数的参考意义边际下降。如今的市场环境下，一定要买对方向。可以确定的是，市场的微观流动性和风险偏好一直都比较好，个股的机会是很多的。

港股的话就更加明显，一个是香港资本市场的地位在逐步回升，另一个是呈现供需两旺的特征。稳定币在香港的试点，也是一个侧面的验证。增量资金看，南下资金日均成交量占比已经提升到40-50%水平，定价权在向内资持续转移。虽然今年港股IPO和再融资激增，但港股承接住了这些募资需求。而且，港股估值对于美债利率的敏感度在下降，港股的独立性边际提高。这是内地资金对港股定价权逐步提升的另一个体现，另一方面也因为美债不再是纯粹的无风险资产。

风险方面，除了外部不确定因素以外，下半年宏观经济可能较上半年边际走弱，这点对于债券的影响比较大，但对股市的影响或是局部的。

行业选择上，我们继续聚焦科技创新和内需增长。即便存在不确定隐私，但部分行业受外部影响小、行业向上的趋势明确，对于这些行业内的优质公司我们将坚定持有，如部分可选消费（如文旅、情绪消费、美护等）、自主可控的科技板块（如半导体先进制程、端侧芯片、数据中心等），以及不断涌现成果的中国创新药。

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