海外周策略丨躁动的关税，钝化的市场

近一周，大类资产整体表现来看，商品>股>债。商品：特朗普对铜进口加征50%关税引发供应链扰动预期，COMEX铜价单周大涨8.61%；ICE布油上涨3.41%，市场传言美国拟制裁俄罗斯原油出口，叠加中东局势潜在升温推升风险溢价。股：全球股市涨跌互现，韩国股市因改革预期提振而上扬，韩国综合指数上涨3.98%；欧洲股市因关税博弈缓和预期逆势走强，欧洲STOXX600指数周涨1.15%。美股、日本股市则受关税不确定性影响震荡下跌。债：10年期美债收益率维持在4.4%附近高位震荡，反映关税推升通胀预期及财政扩张担忧，但各期限美债拍卖认购稳健，显示投资者对美债信心仍在。

特朗普关税政策调整动作不断。1）期限延长：将重新征收更高对等关税截止日期延至8月1日，从而为谈判留下更多时间；2）税率升级：新关税函覆盖加拿大（35%）、巴西（50%）等22个国家，新关税税率大多在25%-50%；并计划对多数国家统一税率15%-20%，远超此前市场预期的10%基准。3）规则重构：强化“原产地审查”，加大对转运商品关注，如越南转运货品税率40%，打压迂回出口。整体来看，特朗普政府的关税新动作展现出“极限施压-妥协交易”的谈判策略特征，市场对此反应钝化，或已押注“最终妥协”。未来半个月将是检验其策略有效性的关键窗口，若8月1日前未能换取足够让步，特朗普或被迫部分执行关税以维持信誉，届时“极限施压”将转化为真实的滞胀风险。

此外，行业关税方面，对铜加征新关税。特朗普宣布8月1日起对所有进口到美国的铜全面征收50%的关税。2024年美国精炼铜的进口依赖度约为45%，进口来源较为集中，主要为智利（65%）、加拿大（17%）和墨西哥（9%），供应链脆弱性凸显。其次，美国本土铜期货合约相较伦敦铜合约溢价升至近26%，但距50%关税仍有缺口，未来或仍有补涨空间。最后，若半成品若纳入征税范围，政策冲击程度将扩大，推升电网、军工材料、数据中心、消费电子、电动汽车等领域生产成本，进一步推升通胀预期并加剧制造业放缓压力。

美联储6月FOMC会议纪要显示内部对政策方向分歧明显。大多数成员维持年内降息两次预期，两位成员甚至认为7月底可降息；然而，部分成员预计2025年不会降息。这种分歧在近期特朗普关税新动作下被放大，通胀不确定性上升对美联储降息决策形成阻碍。市场对纪要反应平淡，表明市场仍在关注实际美国经济数据与贸易政策落地情况，利率期货显示年内降息预期已从3次压缩至2次。

过去一周，虽有外部关税政策扰动，港股韧性凸显。恒生指数上涨0.93%、恒生中国企业指数上涨0.91%、恒生科技上涨0.62%。板块表现分化，工业(3.30%)、金融业(2.54%)、能源业(1.46%)表现相对较好，原材料业(-4.18%)、公用事业(-0.51%)、必需性消费(-0.06%)表现相对落后。南向资金合计净买入263.56亿港元。