中国债市回顾：震荡中，情绪有所回温
在经历了年初的震荡后，中国债券市场逐渐回归窄幅震荡状态。6月长端和短端利率均有所下行，虽然幅度不大，但反映市场情绪有所回暖。
利率变化背后的主要驱动力仍是经济基本面。虽然中美经贸关系缓和后，投资者对中国经济的预期有所改善，但不可否认的是，与拜登时期相比，美国对中国加征的关税水平仍然有所增加，这依然会对中国企业的盈利产生不利影响，5月工业企业利润同比增速已经转负。另一方面，中国经济转型过程的一些问题仍然有待解决。例如，5月PPI降幅再度走阔，反映中国经济系统内的价格压力依然较大，而地产周度高频数据显示，房地产价格整体仍处于下行区间，且跌幅有所扩大。
除此以外，对于短端利率水平，资金面亦是重要影响因素。6月底时，因二季度跨三季度，资金价格有明显收紧的季节性特征，但同时，我们观察到央行明显提高了逆回购的净投放量，表明政策制定者们维护资金平稳跨季的决心相当之强。
最后，机构行为是观察债券市场情绪较为有效的一个角度。以公募基金为例，3月以来，公募基金债券配置的久期整体呈现上行趋势。债券久期反映债券价格对利率水平变动的敏感程度，而投资者主动拉长久期反映出的正是对债券市场整体情绪的好转。
中国债市展望：前路颠簸，但无需过度担忧
展望未来，经济复苏的进程可能不会一帆风顺，关税仍有诸多不确定性因素，更重要的是，中国经济的结构性问题或需要更大的改革力度和更长的时间来解决。基于此，我们认为，债券市场的拐点尚未到来。
另一方面，在跨季之后，资金面可能逐渐转向宽松，人民银行当下虽没有降准降息的紧迫性，但相对宽松的货币政策取态短期内应不会有明显转向。即便从日历效应来看，历史上，利率水平通常在7、8月有所下行。这并非巧合，背后其实是经济增长演化的逻辑。一般而言，年内的经济增长呈现出两头高、中间低的特征，这是因为年头和年尾通常有“开门红”和冲刺全年经济目标的动力，反映在PMI数据上，二三季度的PMI指数也通常呈现季节性走弱特征。
因此，中短期来看，我们对债券市场整体走势并不悲观，区间震荡的格局尚未改变，但波段性机会依然存在，需要注意的是关税扰动、货币政策的预期差以及如果股市走强可能产生的股债跷跷板效应。
从长期角度来看，我们仍然认为中国的利率中枢有下降空间。一方面，银行负债成本的下行将带动广谱利率的下行。另一方面，从居民部门偿债率（DSR）的角度来看，该指标已于2023年左右筑顶，而参考美日两国的经验，见顶后将持续回落一段时间，才会进入平台期，因此，指标的回落也要求利率水平的整体下行。
美国债市回顾与展望：联储态度与财政赤字的拉扯
6月美债利率整体下行，短端幅度稍大，主要受到了数位联储官员鸽派发言的影响，总统特朗普对美联储主席鲍威尔的不断指责和干涉也起到了推波助澜的作用。
虽然6月非农就业数据超出市场预期，显示了在不确定的环境中美国就业市场的韧性，但失业者找到工作的难度正在增加，反映出劳动力市场仍存在走弱的隐忧。另一方面，投资者担忧关税可能带来通胀的上行压力，但通胀组成中更主要的部分，如房租和工资增速的下滑一定程度上可能抵消关税带来的压力。这些都可能支持联储在年内继续降息2-3次。
财政角度，特朗普政府推出的财政法案“大美丽”法案在参众两院闯关成功，据测算，这一版本的法案或会将美国2025-2034年的平均赤字率由当前预计的5.9%上升至6.4%，进一步抬升美国的债务负担，尤其将推升长端美债的利率水平，这也是为何今年以来，美国国债收益率曲线整体呈现陡峭化的趋势。基于此，我们认为，当前阶段，偏中短端的美债或更值得关注。
小结：中美债市波动不减，但结构性机会依然存在
今年以来，全球宏观和政治环境的变化使得债市波动有所增加。对于境内债市而言，内部因素对于市场的影响更大，经历了2024年相对顺畅的债市行情后，今年投资者的纠结情绪明显强化，但宏观基本面并未发生根本性变化，债市尚未迎来拐点。对于美债市场而言，联储降息预期和财政赤字问题分别主导短端和长端利率水平的变化，目前两者均没有明确结论，但长期来看，美国赤字水平提高的趋势和不确定的政策对美国信用的透支或使得利率中枢结构性上移。
在此背景下，我们认为，投资者对于中美债市的操作均以波段性为主，当前市况下，境内债市的情绪略有回暖，虽然尚未改变区间波动的范式，但关注度可有所增加。美债方面，投资者对联储降息预期有所加强的背景下，中短端或仍是更具性价比的选择。
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