在全球经济不确定性加剧、市场波动频繁的当下，债券市场正成为投资者追求稳健配置的“避震器”。展望下半年，货币、财政政策将如何影响债市走势？低利率环境下，投资者如何调整策略增厚收益？以及随着化债持续推进，如何平衡信用债与城投债的投资与风险？
带着上述关键问题，近期，Alpha Talk机构客户月度交流会，特别邀请到摩根资产管理中国总经理助理兼债券投资总监张一格，与投资者分享2025下半年债券市场的投资机遇。
政府债放量
后市货币、财政政策如何影响债市走势
Q：如何看待2025下半年利率走势？
从基本面来看，下半年可能面临“抢出口”和消费前置效应后的退潮压力。为了维持稳增长目标，货币政策或延续适度宽松的基调，对债券市场较为有利。
从估值面来看，当前债券市场收益率与配置型机构的负债成本处于倒挂状态，一定程度说明市场收益率可能走在基本面之前。在这样的估值状态下，配置型机构资金能否稳定持续进入市场仍需观察。
从技术面来看，六月以来，债券市场的情绪和拥挤度均处于较高状态，易受利空因素影响导致市场出现波动，或较难出现流畅的收益率向下突破的行情。
基本面决定债券市场中长期走势，而技术面和估值则影响着债券市场的短期波动。综合来看，我们认为下半年债券市场利率有望呈现震荡下行走势，投资者应保持审慎。当前10年期国债收益率在1.6%~1.7%区间窄幅震荡已久，若下半年央行重启国债买入操作，或同业存单利率大幅下行推动配置型机构资金成本下降，较有可能成为市场收益率向下突破1.6%的触发因素。
Q：央行下半年降准降息的概率几何？如央行重启买卖国债，债市会有哪些影响？
今年五月已完成10BP降息和0.5%的降准，我们认为下半年或还有降息降准空间。央行曾在去年8月至今年1月进行国债买入操作，我们认为下半年央行重启国债买入的可能性较大。一方面，央行在货币政策执行报告中提到，国债买卖操作是补充中长期流动性的重要渠道，会持续使用该货币政策工具；另一方面，随着降准空间的缩小，通过买入国债投放基础货币，这一渠道的重要性进一步凸显。
重启买入国债对流动性是切实利好，将进一步夯实央行的宽松态度。从历史经验来看，去年下半年央行的国债买入操作主要集中在短端国债，在此期间，相关国债收益率显著下行，短端国债利差明显压缩，成为阶段性产生超额收益的品种。若本次央行重启买入国债，有可能使得国债再度出现超额收益，但其对债券市场的影响需观察具体买入期限和操作形式而定。若央行开始买入国债，长期资金的投放有望对债券市场收益率向下牵引，对二级市场形成利好。
Q：财政政策是否会有进一步的举措，对债市会有何种影响？
近年来，我国财政政策坚持高质量发展的思路，注重托底而非强刺激，同时防范道德风险。在此背景下，今年上半年较大密度的国债、地方政府债发行对经济形成一定托底作用，当前经济整体稳中向好；站在当前节点，我们认为在7月即将召开的年中中央政治局会议上，出台强刺激的财政政策可能性并不大。
财政政策能否对债券市场产生趋势性影响，取决于财政政策投入后能否引发私人部门投入跟进。回顾历史，财政政策都较少对债券市场造成较大的扰动，只有2008年底至2009年的4万亿刺激计划真正逆转了债券市场趋势。私人部门的投入跟进，来源于全社会对经济的信心增加。
整体而言，我们认为在高质量发展的框架下，财政政策对债券市场产生趋势性影响的概率不大。
化债持续推进
信用债与城投债的投资与风险平衡
Q：当前信用债收益率继续下行，信用利差压缩至历史低位。这样的利差压缩趋势是否会延续？
今年二季度以来，信用债收益率持续下行，信用利差不断压缩，这一现象背后的原因，一方面，由于缺乏优质标的资产，导致各类利差不断被压平；另一方面，在3月监管部门对银行理财估值整改后，银行理财子公司于4月和5月重新开始买入信用债，对整体信用利差的收敛起到了重要作用。
尽管当前信用利差已处于较低水平，但如果“资产荒”现象仍然存在，且股票市场未出现持续性牛市行情，我们认为，利差压缩的趋势（特别是现有票息资产）或仍会延续。
Q：当前信用债中哪些策略和品种值得关注？
在信用债中，我们需要分类别来看：
高等级信用债：考虑到免税因素，当前国有大行二级资本债和永续债的收益率水平略高于高等级普通信用债和城投债，叠加流动性考量，国有大行二级资本债和永续债的性价比或更高。
中低等级信用债：我们预计市场增量资金或更偏好3-5年期城投债。具体来看，4-5年期隐含评级AA和AA（2）的城投债，与3年期同一隐含评级的城投债相比，利差相对较高，未来存在进一步压缩的空间，因此性价比较高。但就4-5年期隐含评级AA-的城投债而言，由于前期利差压缩较为充分，目前性价比或并不算好。
产业债：当前经济并非强势周期，周期性产业债更多跟随利率波动，5年期及以上的期限利差未见明显压缩，因此仍以关注中短端信用底线可控债券为主。地产债方面，由于行业分化持续，需根据区域、地段及产品评估主体风险。
Q：城投化债政策持续推进，如何平衡信用下沉与风险控制？
2023年以来的“一揽子化债”政策有效缓解了地方流动性压力，大部分城投公司的还债压力有显著缓解，债务结构和融资成本都有显著优化。因此，我们预计在未来两年，城投债违约风险相对较小。当然，目前还是有个别债务压力大的区域有一些负面舆情，相关城投债的估值风险仍然存在。
为平衡信用下沉与风险，首先要进行充分的调研。我们对于城投的跟踪非常紧密，研究员每月都会去各个省份进行线下调研，及时了解各省的化债政策及各城投主体的最新信息。尤其是我们有持仓的主体和计划投资的主体，都有紧密的跟踪和研究覆盖。
其次，在投资时需对不同资质的主体的投资期限进行严格控制。例如，对于重点化债省份，我们一般会限制投资特定期限的债券，以规避可能出现的违约风险。对于地方政府财力较强的区域，城投公司自身资质也都较好，我们可以将投资期限适当拉长。拉长后对应期限的债券利差较为丰厚，有较高的投资价值。
此外，我们也会定期评估持仓主体的风险，每日跟踪二级市场异常交易和估值波动，每月对重要持仓主体进行跟踪评估。对于资质出现弱化的主体，及时跟踪调研，并进行合理处置，尽可能降低投资风险。
低利率环境下
精耕细作增厚投资收益
Q：如何看待机构行为对下半年债券市场的影响？
我们认为，在目前保险、银行和银行理财子公司这类配置型机构的行为中，可以看到一些相对较为有利的因素。具体来看：
保险机构：我们预计三季度保险预定利率将进一步下调，其负债端成本下移后，对债券市场较为有利。在比价效应下，超长端国债、地方债性价比或将改善。
银行：近期，我们已经看到同业存单发行利率开始缓慢下降，若下半年同业存单利率进一步下移，将缓解银行负债成本与债券市场收益率倒挂的问题，或将重新吸引银行的配置资金进入债券市场。
银行理财子公司：今年3月，在监管要求下银行理财子集中进行估值整改。在这过程中，需要逐步释放历史积累盈余，而这样的安全垫在短期内将为理财产品投资者维持了较好的持有体验，或有助于其从银行自营吸收资金，进一步用于债券配置。
此外，我们还观测到，银行理财近阶段或呈现类似“哑铃型”的配置思路。一方面，增配低波动的存款存单资产提高流动性抵御能力，以应对短期赎回压力；另一方面，拉长信用债久期，力争增厚产品收益。这种配置思路的边际转变将使得信用债收益率曲线进一步走平，为中长久期信用债带来一些机会。
总体而言，我们认为当前配置型机构的行为，可能对于整个债券市场处于相对有利的状态。只要配置型机构的力量存在，其他机构作为市场的边际投资者，也会顺应着配置型力量进行相应的市场操作。
Q：在当前低利率的债市环境下，固收投资如何增厚收益？
在债券投资中，我们首要关注“大贝塔”行情，力争抓住市场的大趋势。在此基础上再进行一些小波段操作，通过精耕细作增厚投资收益。例如，通过期限结构配置、债券品种配置和个券选择等增强收益，持续动态优化组合。寻找相对性价比较高的交易机会。
除此之外，在摩根资产管理，我们还有一系列指标和模型来刻画基本面的方向、市场趋势、市场情绪和头寸的位置，来帮助我们寻找曲线和品种上的相对优势品种，进行品种和个券轮换，力争实现超额收益。
结语
低利率的债券市场环境已成为新常态，如何更好地精耕细作或将成为获得超额收益的关键。而对于债券资产而言，适度宽松的货币环境为其提供了长期的利好支撑，下半年债券市场的投资机会仍然值得关注。
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