2025上半年，A股市场稳中有升，重新站上3500点，债券市场进入10年国债“1%”时代，阶段性债牛之后呈现窄幅震荡。展望未来，A股市场主线将如何演绎？债券市场投资策略应如何调整？近期摩根士丹利基金旗下基金二季报已披露，一起来看看股债后市最新研判。
权益&量化投资篇
我们对医药板块继续保持乐观。基本面方面，医保重回平稳增长趋势，商保等政策可能对创新药支付带来增量，板块回归内生增长。政策层面，财政部提出适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准；集采及行业整顿预计常态化推进，对板块的影响持续减弱；全方面支持创新药发展、商业保险助力药品支付等支持政策有望不断落地，利好创新药等产业发展。
外部看，尽管短期降息节奏放缓，但不改美国已处于降息通道趋势，对港股及创新药为代表的成长板块的压制有望缓解；同时我们认为药品关税对当前中国药品产业影响较为有限，一方面中国药品直接对美敞口较小，且创新药主要以授权服务贸易形式出海，此外，中国CDMO尤其是小分子具备稀缺性，有一定议价能力。
从长期角度看，随着人口老龄化、居民收入水平和健康意识的不断提高，医药行业预计会长期维持稳健较快的增长，有望持续保持超过GDP的增速。未来医药在创新升级、制造升级及消费升级方面均有较大的发展潜力，医药长期投资逻辑稳固。
大摩数字经济混合投资方向聚焦于数字化、智能化，二季度持仓的AI算力因业绩确定性较高涨幅较好，基金净值上涨；展望下半年，本基金继续看好智算基础设施以及AI应用的投资机会，将在上述方向选择质地和股价匹配的优质公司进行配置，力争实现基金资产的增值。
大摩科技领先混合二季度聚焦泛科技板块。展望下半年，我们判断TMT受益AI创新和高端制造受益产业升级的趋势未变，AI算力/应用、国防军工和风电等板块的景气度依然向好，本基金将继续围绕上述方向聚焦配置优质公司，力争实现基金资产的增值。
大摩优享六个月持有期混合二季度维持了此前的低波红利策略，本基金长期看好低波红利板块，主要是基于以下判断：1）目前中国的经济发展日趋成熟，经济增速将出现一定程度的放缓，因此未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓。企业产能扩张的需求减少，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）十年期国债收益率目前仍然处于低位，低波红利指数的股息率平均而言显著高于十年期国债收益率，这将有利于红利板块的估值提升。即便红利板块的估值由于市场风格原因未能提升，我们认为持有高红利股票获得稳定分红，也能让基金获得显著高于国债收益率的回报。
本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。在个股风格方面，具备低波红利特征的个股是本基金的重点选股方向，我们不仅看重公司当下的股息率，更加关注公司未来的利润增长潜力和自由现金流的创造能力，我们将致力于寻找具有长期稳定分红能力的优质公司。
大摩优悦安和混合在二季度重点配置了医药行业，从长期看，医药行业增长空间广阔，老龄化增量需求明显，行业增长相对稳健。从中短期看，在经济换挡背景下，刚需属性突出。另外，医药板块经过三年多的调整，板块估值已经处于多年来的底部区间，部分重点公司已经进入合理甚至低估的价值区间。
展望未来一段时间，我们仍然看好医药板块的投资机会，理由如下：1）医药行业稳健增长的特点没有改变。预计医药统筹基金仍保持中高个位数的收入和支出增长，这一增长态势有望得到延续。2）从时间序列角度看，无论是行业估值还是机构持仓都处于近5年较低的水平，对较严厉的医保政策都有了较充足的预期。
在医药板块内部，我们重点关注几个细分领域的投资机会：1）创新药产业链。我们仍然看好我国工程师红利的长期优势，看好我国创新药产业发展的长期前景和重点细分行业的进口替代。美联储有望进入降息周期，全球医疗行业投融资有望得到提振。国内全链条支持创新药的政策有望陆续落地，景气度拐点可以预期。2）老龄化刚需产业链。2023年中国65岁以上人口增长4.6%，老龄化人口快速增长的趋势有望持续超过10年。在此背景下，老龄化带来的手术等需求将持续上升。3）非美出口产业链。中国优质制造业对接全球需求的逻辑仍在延续，在广大非美地区，仍存在巨大需求，中国优质医药企业有望迎接持续较快增长。
*大摩优悦安和混合不是医药主题型基金，基金经理可在基金合同范围内根据市场情况和自身投资策略动态调整投资标的备选库。
大摩资源优选混合二季度对以下几个方向进行了重点配置：黄金等贵金属在降息周期中叠加全球不确定性加剧，价格持续上行，部分有供给约束的工业金属价格强势，本基金在相关标的上维持重点配置，对净值有积极贡献；部分上游基础材料受益于下游风电、汽车和电子等需求高景气带动，盈利趋势性改善，本基金在二季度有所加仓，取得较好效果；国内部分高端制造龙头凭借制造端优势走向全球，积极布局优质的出海战略标的；同时，我们维持了一定比例的稳定类资产，包括交运和公用事业等。2025年二季度大摩资源优选混合跑赢业绩比较基准，建材、农业和有色等方向配置贡献较大收益。
大摩主题优选混合二季度采取了以下个股调整思路：1）降低对地产产业链配置。近期房价加速下行，但由于政府对发展的信心增强，短期内出台大规模放松政策的可能性降低，开发商仍然面临较强的现金流压力和减值风险；2）在调整中增加出口产业链的配置。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能过剩较为严重，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。
大摩新兴产业股票下半年将持续密切关注新兴产业的发展，包括AI、高端制造等机会，保持对行业前沿技术和市场动态的敏锐洞察。我们将坚持自下而上的选股策略，深入研究和评估公司的长期前景。 从产业层面来看，我们认为AI的核心价值将加速向终端应用层迁移，而非停留在基础设施层。通用大模型的逐步“商品化”将重塑竞争格局，差异化能力将源于企业对专有数据的深度开发与场景化落地能力。企业需通过定制化AI模型，将通用能力与自身数据结合，转化为可落地的产品与服务（如机器人、智能驾驶、玩具、手机和电脑等）。
大摩新兴产业股票主要配置方向集中在AI、高端制造等板块。从选股策略上，我们会重点关注未来的科技领域和行业成长性高的优质新兴产业行业及新兴产业相关的上市公司，注重企业的创新能力、行业地位和竞争优势，力争获得长期稳定的投资回报。
大摩万众创新混合看好国防军工产业链中长期的成长空间，2025年二季度继续重点投资于该方向，受地缘冲突事件和9月3日盛大阅兵式预告催化，本基金持有的国防军工个股涨幅领先，跑赢比较基准。
展望下半年，国防军工产业链交付节奏有望明显加速，同时十五五规划有望稳步推进，军贸方面也有望看到积极变化。国家防务支出的刚性，与其他行业相比，业绩增长的确定性具有优势；展望中长期，我国面临的外部环境仍较复杂，提升国防安全能力的压力持续存在，十五五军工产业链的需求确定性依然较高，且会产生更多有投资机会的新方向；综上，本基金预计重点围绕军工、电子为代表的科技自立自强方向挖掘业绩和估值匹配的优质公司，力争实现基金资产的增值。
*大摩万众创新混合不是军工主题型基金，基金经理可在基金合同范围内根据市场情况和自身投资策略动态调整投资标的备选库。
固收投资篇
上半年消费和财政政策是亮点，在抢出口下出口增速也较高，二季度GDP增速5.3%，基本面呈现量好价弱的格局，股市也展示出韧性，不过，随着财政政策的脉冲效应减弱，三季度经济“量”很难更好，加之关税引起的贸易不确定性仍在、暂缓截至日也临近，三季度出口可能边际走弱，四季度高基数下同比压力更大，不过出口持续显现韧性，实际动能断崖式下跌的概率较小，政策对冲方面，7月政治局会议因为数据韧性可能较为平稳，如果出口走弱预计会出台政策性金融工具，债市无明显利空，但是如果没有非线性事件出现，下行的空间也比较有限，可能呈现慢牛状态。央行态度方面，整体偏呵护，但因为资金和债券供给压力暂时可控，经济还有一定韧性，央行重启买债和降准降息可能也会相应推迟。整体来说预计10年国债在1.6%-1.65%区间波动。
大摩优质信价纯债和大摩强收益债券保持中高的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。在转债和权益上，大摩强收益债券在当前位置上维持具有结构性行情，但不是系统性机会的判断, 适当参与低波动和价值型的品种。 主要是5-6月估值修复较多，目前行情更多是流动性推动的特性，三季度需要防范回撤风险。
回顾二季度，受到解放日关税事件冲击无风险利率快速回落后小幅震荡。4月初受到对等关税冲击，中美脱钩演绎，无风险利率快速下行，避险情绪驱动10年期国债收益率从3月末的1.80%骤降至1.61%，抹平一季度全部抬升，曲线快速“牛平”，其中，长端利率降幅大于短端，10年-1年期限利差压缩至20BP以下。而5-6月则回归低位震荡，一方面货币政策宽松落地后政策博弈结束，进一步宽松空间缺少想象力，另一方面随着日内瓦会议贸易战阶段性告一段落，波动率显著下降，市场预期贸易和谈的不确定性和长期性，资产对贸易谈判反复定价逐步钝化，收益率在1.60%-1.70%区间窄幅波动，曲线6月牛平向熊陡过渡，短端受资金利率企稳支撑，长端因财政发力预期承压，利差小幅走阔至25-30BP。
总体而言，二季度市场在外部风险事件冲击和内部需求走弱大背景下，避险叠加货币宽松， 债市收益率中枢显著下移，带来债市阶段性修复后震荡行情。
大摩安盈稳固六个月持有期债券维持了积极的杠杆和久期，强化了信用债的利差压缩价值，积极进行信用债配置和交易，并把握季初外部冲击带来的利率债交易机会。转债在企业盈利走弱、转债估值偏高的情况下，当前配置价值下降，需要等待回调出机会。
大摩双利增强债券投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，保持中性仓位聚焦在高等级转债为主。
展望三季度，基本面疲弱带动广谱利率进一步下行的趋势较为明确。二手房层面，基于再创新高的挂牌量、低迷的信心指数、“好房子”对现有新房的压制、租金收益率未见改善等因素， 若无增量政策，短期内楼市几乎无自发修复的可能。展望三季度，随着财政政策的脉冲效应减弱，三季度经济“量”很难更好，加之关税引起的贸易不确定性仍在，暂缓截至日也临近，三季度出口可能边际走弱，四季度高基数下同比压力更大，政策对冲方面7月政治局会议因为数据韧性可能较为平稳，三季度末四季度初可以期待政策。
保险预定利率预计于三季度下调，银行定期存款利率预期进一步下调，资金面保持合理充裕背景下，债券收益率趋势性下行依然是大概率事件。债券利率中枢预计维持下行，10年期国债波动区间为1.50%-1.68%。美联储下一次降息时点预计在9月，外围流动性趋向宽松。
大摩添利18个月开放债券维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。
展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财 政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。需要注意的是，当前股市对财政端加力已有较高预期定价。在货币政策方面，尽管央行尚未全面转向宽松，但政策取向已显现出边际缓和迹象。
进入三季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。几个变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。三季度，随着财政政策的脉冲效应减弱，三季度经济量很难更好，加之关税引起的出口不确定性仍在、暂缓截至日也临近，三季度出口可能边际走弱。
经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。
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