1200亿爱尔眼科，闷声发财！

爱尔眼科，憋了个大招。

作为资本市场公认的“三好学生”，爱尔眼科自2009年上市以来，营业收入与净利润连续15年保持正增长。

即便在2024年眼科需求放缓的背景下，爱尔眼科的总营收和净利润也依然达到了209.83亿元、35.56亿元，分别同比增长了3.02%、5.87%。

爱尔眼科最厉害的，不只有连续15年的业绩增长，还有用商誉掌控公司的利润空间。

并购换业绩，85亿商誉高悬

截至2024年末，爱尔眼科在全球范围内共有974家医院、眼科中心及诊所，其中中国境内的医院数量为811家，是全球规模最大的眼科连锁医疗机构。

这一庞大医疗网络的搭建，主要依靠密集的并购动作。2022年至今，公司大约花了54亿元收购医疗机构，占三年净利润总额的57%。

在高强度的并购扩张下，公司2025年第一季度的商誉金额达到了84.96亿元。

所谓商誉，其实就是收购价格超出净资产公允价值的部分，若被收购方业绩不达标或经营恶化，可能引发商誉减值，直接侵蚀净利润。

典型如消费巨头蒙牛，2024年就减值了43.3亿元商誉，导致其当期净利率仅有0.12%，基本等于一年白干。

一般来说，大多数存在商誉的公司都会严格控制金额，2024年境内上市公司的商誉总额为11959.82亿元，基本与2020年持平。

同时，近几年我国资本市场还普遍调整了资本结构，2020年至2024年境内上市公司商誉占总资产比例从11.6%下降到了7.1%，占净资产比例更是5%下降到了3.2%。

但爱尔眼科的商誉却与行业整体发展情况完全相反。

2020年至2024年，爱尔眼科商誉总额从38.78亿元增长到了84.48亿元，增幅高达118%；2024年公司商誉占总资产、净资产比例分别高达38.7%、25.4%，远超资本市场平均水平。

这说明如果未来爱尔眼科进行商誉减值，公司将蒸发掉30%以上的净资产。

然而现实是，爱尔眼科近年商誉减值极少，2024年仅减值1.88亿元，“暴雷”风险很低。

85亿商誉高悬还不会影响盈利性，爱尔眼科怎么做到的？

最能赚钱的行业，最会赚钱的公司

2024年，我国境内资本市场共有2516家上市公司存在商誉，其中爱尔眼科所在的医药生物领域是商誉金额最高的行业，但减值损失最大的却是食品饮料行业。

这主要是因为，医药生物领域的利润空间比较大，被收购企业基本很少会出现业绩不达预期的情况，尤其是私立眼科。

2024年我国头部眼科企业的毛利率均达到了35%以上，而爱尔眼科的毛利率更是接近50%，甚至比传统医药龙头药明康德、片仔癀还要高。

一方面，眼科的潜在客户群体庞大。

2024年，全国儿童青少年总体近视率为52.7%，其中小学生为35.6%，为71.1%，高中生为80.5%；同时60岁以上的老年人中，白内障的发病率高达80%以上。

整体来看，全国接近三分之二的人口都是眼科的潜在客户，随着近视低龄化情况加重，未来眼科的下游需求会越来越高。

另一方面，眼科属于刚需。

眼疾不同于其他疾病，发病后需要尽快治疗，而且大多数患者会优先选择服务更好、设备更领先的民营眼科。

所以在眼科这个细分领域，民营比公立更好做，也更赚钱。

目前国内主流民营眼科的商业模式分为两类：一类是深耕区域性市场的眼科机构，以何氏眼科为代表；另一类是全国性的眼科品牌，以华厦眼科、普瑞眼科为代表。

这两种模式很难兼具，主要是因为眼科医院对设备的依赖度高，投资门槛远高于口腔医院，盈利周期也更长。

目前把这两种模式融合到一起实现下沉+全国市场兼具的，只有爱尔眼科。

公司主要是通过大范围并购建立经营网络、占据市场，但爱尔眼科自己没那么多钱，他的并购主要是靠产业基金。

2014年，爱尔眼科开始设立产业并购基金，通过基金培育新连锁眼科医院，等到盈利后，再以收购的形式将优质资产“装回”上市公司。

这种并购模式不仅提升了爱尔眼科扩张效率，也保证了被收购企业的质量，减少了公司自身的商誉减值风险。

这一点从爱尔眼科近几年的现金流入情况也可以印证，除了2024年行业整体发展受阻导致公司现金流入小幅下滑之外，爱尔眼科每年的经营现金流都在增长。

本质上，爱尔眼科的商誉是公司高杠杆发展的“财务成本”，通过资本运作转化为商誉后逐步减值消化。

未来爱尔眼科的商誉可能会继续增长，但对公司发展来说是好事。

话语权更高，客户粘性也更强

爱尔眼科目前现有的医疗机构相对来说已经定性了，效率、人才、竞争力都很难有较大提升，公司未来的业绩增长主要是靠新增的医疗机构。

短期内爱尔眼科的商誉大概率会继续增长，但整体来看利大于弊。

一个是节省成本。

爱尔眼科的经营成本主要由人工、折旧和耗材费用构成，其中人工折旧成本相对固定，而医用材料采购占成本比例较高，为42.91%。

爱尔眼科是全球最大的眼科，就可以对上游拥有更强的议价能力，从而降低整体采购成本。

2024年爱尔眼科的毛利率为48.12%，在眼科上市企业中排名第一，最核心的原因就是公司在上游原材料环节给自己节省了很多成本。

再一个是下游销售更顺利。

消费者在选择眼部手术时，主要倾向于委托的公立医院和爱尔眼科这种知名度的知名度高、规模大的民营医院。

随着早期的快速扩张，爱尔眼科的医疗机构已经覆盖了全国80%地市，在消费者群体中建立了较高的知名度，形成了规模效应。

而且近几年爱尔眼科还提高了销售费用率，从2020年的8.95%增长到了10.25%，在下游消费力疲软的情况下，爱尔眼科也能做到不下牌桌。

总的来说，作为全球性的眼科连锁机构，爱尔眼科这种并购扩张的模式是没问题的，只要公司品牌和经营方面保持竞争力，爱尔眼科就能自己降低商誉暴雷风险。

总结

“商誉本身不是问题。”

其实只要收购项目的经营业绩与当时的估值或预期符合，商誉就无需计提减值，就算是金额再高，对于上市公司来说也就是一个数字。

从爱尔发展历程看，商誉对于爱尔来说，就是核心资产，商誉即是公司短期发展的新引擎，又是未来的基石。