一、市场综述
上周A股持续震荡。具体来看，截至2025年8月1日，上证综指收于3,559.95点，全周下跌0.94%；深证成指收于10,991.32点，全周下跌1.58%。主要指数中，全周上证50指数下跌1.48%，沪深300指数下跌1.75%，中证500指数下跌1.37%，创业板指数下跌0.74%，科创50指数下跌1.65%。行业方面，全周中信一级行业分类30个行业中24个行业下跌，跌幅前五分别为：有色金属、煤炭、综合金融、建材、交通运输。
二、经济基本面
1. 2025年7月31日，国家统计局发布7月PMI数据。
中国7月官方制造业PMI为49.3%，预期49.7%，前值为49.7%。中国7月官方非制造业PMI为50.1%，预期50.2%，前值为50.5%。
PMI环比下行，且幅度大于季节性，7 月极端天气较多是一个影响因素，更核心的是内需收缩对生产等指标产生牵引。反内卷对信心的提振作用相对明显，价格修复对企业生产经济活动预期指数有所提振，黑色金属、有色金属等行业景气度明显上升。总体来看，当前宏观经济供求总量失衡态势仍在发展，对企业生产经营活动压力不断加大。反内卷行动可一定程度缓解供大于求环境里企业间低成本过度竞争的伤害，但政策执行的力度、节奏值得关注。
7月制造业生产指数50.5%，较上月下降0.5个百分点；新订单指数49.4%，较上月下降0.8个百分点。制造业供需皆有所下行，生产端韧性强于需求端。产成品库存指数47.4%，较上月下行0.7pct，单月制造业呈现出一定的主动去库状态。
7月原材料价格指数51.5%，较上月上升3.1pct；出厂价格48.3%，较上月上升2.1pct，价格明显上行。反内卷政策推进对价格预期提振明显，多数商品价格有所抬升，并带动上游行业景气度改善，7月金属、有色、非金属三个行业PMI回升幅度较大。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测7月PPI同比或在-3.0%左右。
图1、7月PMI分项
2.2025年8月1日，美国劳工统计局公布美国7月非农就业数据。
2025年7月美国新增非农就业7.3万人，预期增加10.4万人，5月、6月新增非农就业人数分别下修12.5万人、13.3万人至1.4万人、1.9万人；季调失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%。
分行业看，医疗保健行业贡献了基本所有就业上升，医疗保健（+7.9万人）、零售贸易（+1.6万人）行业为本次新增主要贡献；专业和商业服务（-1.4万人）、制造业（-1.1万人）、政府部门（-1万人）为主要拖累项。
为什么会出现这么大幅下修？BLS解释是，“季节性因子重新计算，以及收到更多反馈”。 BLS调查问卷收集率低，这一问题一直存在质疑但持续没有解决。从历史数据来看，平均5-10万的调整很常见，但像过去两个月这么大幅下修依然很“反常”。
8月1日当天，非农数据超预期的大幅放缓带来应激反应，市场对关税影响下美国经济的担忧加大；特朗普罢免统计局负责人的消息亦进一步加剧市场不确定性。美股三大股指均跌，美债收益率回落，美元指数调整至98.7。Fed Watch数据显示9月降息概率升至80.3%。
3.中共中央政治局7月30日召开会议，决定10月召开二十届四中全会，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。
会议对上半年经济表现较为满意的同时，提出“面临不少风险挑战”，但对外部风险的表述有所淡化。在积极政策的支持下，上半年经济增速达到5.3%，通稿对上半年经济表达了认可的态度，提出“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化”。在风险认知上，4月会议将“外部冲击影响加大”作为主要挑战，而7月会议并未明确提及外部风险，也没有提“国际经贸斗争”，表明高层在5、6、7月的三次中美谈判中，对“中美不会实质性脱钩”有了更大的信心。
整体政策定调与4月基本保持一致，延续“四稳”的提法。会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，可见完成全年5%目标仍有较强诉求，如果后续经济运行中，经济增速脱离全年增速的轨道，依然有灵活加力的空间。内需放在较为靠前的位置，“保障改善民生”是重点。通稿把释放内需潜力放在了政策定调之后的位置，反映了内需的重视。通稿提出在“保障改善民生”中扩大消费需求，可能与市场期待的需求侧政策有所不同。近期出台的养老金上调、生育补贴、以及通稿中的“促进高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业”可能是题中之义。产业政策以“深化改革”切入，整治内卷方面，延续7月财经委会议“依法依规”的定调。7月1日中央财经委员会相比，今天的政治局会议在相关措辞上去掉了“低价”，之前的“推动落后产能有序退出”的表述也变成了“推进重点行业产能治理”，一是本次“反内卷”的重心是在部分非传统行业，而非全铺开；二是针对这些行业，不是单纯依靠涨价就能解决问题。
本次会议的另一个主题是研究关于制定十五五规划的建议。关于“十五五”，会议指出它是基本实现社会主义现代化“夯实基础、全面发力”的关键时期，这八个字是十四五“开局起步”关键期提法的延伸。会议再次强调中国经济的“四大优势”、“两个统筹”，以及“十五五”期间的基本目标。其中“质的有效提升和量的合理增长”、共同富裕等提法和十四五一脉相承，“十五五”期的 GDP 目标应该有一定的延续性和平滑性；十四五的“开好局、起好步”进一步过渡至“决定性进展”。
三、 高频数据
1. 生产相关：建筑实物量同比改善
7月第五周，从上游来看，全国电厂样本区域用煤量周度环比上行0.80%，石油沥青装置开工率周度环比上行4.30pct至33.10%，高炉开工率周度持平上周83.48%，粗钢产量周度环比上行2.10%。从地产链来看，螺纹钢开工率周度持平上周43.95%，磨机运转率周度环比下行2.45pct至35.95%。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行0.58pct至91.51%，汽车半钢胎开工率周度环比下行1.42pct至74.45%。受台风天气影响，基建实物量改善进程放缓，房建实物量降幅仍在持续收窄。尽管天气不佳，但建筑实物量同比表现依旧改善。7月以来政府债保持高速发行，资金一侧对项目的支撑力度较强。
2. 需求相关：耐用品消费表现不佳
7月25日-7月31日，30城新房成交面积环比+25%，上年同期环比+30%，冲刺表现相对不及去年，当周同比-15.4%，降幅扩大。17城二手房成交面积环比-4.6%，同比+5.1%、增幅较上周扩大3pct，基本符合季节性。据乘联会，7 月 1 日-27 日乘用车零售环比 6 月同期下跌19%、同比+9%。其中 7月 21 日-27 日零售环比-30%、同比+5%，表现弱于7月14-20日当周。8月空调/冰箱/洗衣机排产同比-2.8%/-9.5%/-3.0%，仅有洗衣机排产同比增速较7月回升。
3.通胀相关：反内卷预期降温，大宗价格回落
农业部公布的全国猪肉平均批发价环比-0.84%，受北方洪涝雨水天气影响，蔬菜价格继续上涨，水果价格跌幅收窄。本周农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比+0.05%、+0.03%左右。
工业品方面，南华工业品价格指数环比下降3.8%，上升幅度较大。秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+1.4%、涨幅收窄。螺纹钢由涨转跌，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比-0.26%，前周环比+4.29%。水泥价格指数周均环比-1.40%，前周-1.93%。
四、政策面
国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合。
五、资金面
根据EPFR数据，主动外资流出A股0.9亿美元（vs. 上周流出2.0亿美元）；被动外资A股流入2.3亿美元（vs. 上周流入13.2亿美元）。
7月第五周，融资余额增加372亿元，前一周为增加392亿元。股票ETF基金减少44亿元。
图2、分渠道资金流入情况（亿元）
注1：由于数据公布节点的问题，部分数据在之后的统计中会有变动。
注2：偏股基金发行只能部分反映公募基金规模的变化。
六、 配置建议
本周政治局会议、美联储议息、美国非农数据公布等重要宏观事件接连落地。7月政治局会议对经济形势的判断较为乐观，同时保持了政策的灵活性。与社会保障、反内卷相关的一系列政策举措都有利于增加上市公司ROE上行的可见性。海外方面，美国非农大幅低于预期使得美国降息条件趋于成熟，全球资金将进一步宽松，助力风险偏好改善。权益市场的机会要大于风险，我们对后续走势保持乐观。重视政策支持的扩内需方向以及科技、出海等方向。
七、 本周关注
1. 中国7月金融数据；
2. 中国7月通胀数据。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎；过往业绩不等于未来收益，基金业绩表现具有波动风险。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的不同基金的业绩并不互相保证。本资料不是法律文件，仅供具备相关基金知识的内部工作人员交流使用，请勿作为产品宣传材料向投资者推介。本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。投资人购买基金时，应详细阅读《基金合同》《招募说明书》及《产品资料概要》等基金法律文件，并选择符合自身风险承受能力的产品进行投资。投资有风险，敬请理性选择。
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