“反内卷”政策暖风带来了权益市场风险偏好的走强与大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈以及市场对7月末政治局会议是否有增量政策的担忧，多重利空之下，债券市场、尤其是长久期利率债近期走出了收益率上行、价格下跌的态势，债券基金的净值回撤变大，投资者有明显“痛感”。
短期来看，强预期冲击之后，市场可能回归到基本面数据验证阶段。结合近期的高频表现看，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落，我们认为基本面暂未出现反转迹象。
另外从收益率点位来看，以10年国债为例，自债市开始交易“反内卷”以来，10年国债收益率从1.66%回升至1.75%，回调幅度接近10BP。如果简单对标3月调整的高点1.89%，此时收益率点位叠加降息的10BP幅度已接近这一前期高点。要知道当下债市所处的基本面和政策面环境均较前期有较大不同，可见此次10BP的调整或已定价了本轮“强预期”和三季度“不降息”。这波债市迅速回调的过程中，央行给予的宽松资金面起到了稳定器的作用，表明货币政策基调不变，在稳定的资金预期之下，债市套息价值更加明显，已具备充分的配置和交易价值。
基于以上分析，我们还可以进一步思考，作为债基、尤其是利率债基的管理人，低利率环境下也有必要对利率债投资进行再思考。
首先，传统的分析框架依旧行之有效。例如债市三碗面（基本面、资金面、政策面），尤其是基本面情况，仍会决定债市中长期方向。货币政策的观测一般以一个季度为一个周期，通过上个季度的货币政策报告来定调下个季度整体框架和思路。从一季度的货币政策报告来看，“实施好适度宽松的货币政策”是下个季度的主基调，基本可以判断债市不具备转向的基础，即决定债市调整时收益率“上有顶”的状态。
其次，还需要找到关键期限债券收益率定价的“锚”。这里我们把关键期限债券收益率理解为10年国债收益率。2024年6月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上发表了题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的演讲，明确指出DR007成为“准”政策基准利率，围绕7天期逆回购利率（OMO）上下波动是长债的估值锚。我们以10Y国债收益率减去DR007的差值举例来看，截至2025年8月1日，10Y国债收益率（1.7059%）与DR007（1.4242%）差值为28BP（过去一年两者中位数读数为13BP），并且该数值已达到今年以来的最高值。表明在不考虑其他变量情况、且资金面趋稳的情况下，当前10y国债收益率有较厚的安全垫。
“方向”决定胜率，“锚”决定赔率；有了方向和锚，心里就会有收益率波动的区间。即便短期市场会被利空或者利多情绪放大波动，但有了锚便不会偏移太多。同时也有了收益率超出预判上限后越上越敢买的底气；或是在情绪过热时敢卖的勇气。
当然，投资过程中实际面临的情况要远比设想的复杂很多，市场预期、机构行为、甚至“小作文”等都有可能成为阶段性扰动市场的因子。如何在纷乱的信息之中提炼出有效信息并为我所用、继而转化为有效生产力，是每位基金经理现阶段的研究课题。
所谓万变不离其“宗”，我认为的“宗”即为投资框架，成熟的框架会让投资者在波动时便会多一份笃定，风险与机会也在波动中应运而生。
低利率时代已经来临，短期来看，股债跷跷板的联动和再通胀的预期，对债市仍会有干扰，但拉长时间维度来看，我们建议债市仍可以通过“逢调整买入”的思路来持有，并对于债券资产类基金拉长持有期，忽略短期的波动，回归债券相较其他资产的天然票息优势。
中长期来看，收益率下行仍然是大趋势，但是下行的斜率会放缓，债券市场、尤其是长久期利率债博弈属性也会越来越强。作为债基基金管理人，我们会依据自身的投资框架，着眼当前市场波动的方向和幅度，不断提升预判和应对的能力，在窄幅波动中通过波段交易增厚收益。
作者简介
蔡凤仪，现任中泰证券资管固收公募投资部基金经理。
历任鑫沅资管投资经理助理、债券交易员，2020年加入中泰证券资管，历任基金业务部基金经理助理、基金经理。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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