在上周由宏观数据引发的滞胀关注，结合亮丽的企业盈利，致使固定收益和股票的风险溢价持续呈现明显差距，凸显经济既复杂又细致地平衡的增长前景。
每一项风险都附带着代价，而从资产配置人于2万英呎的高度综观而论，金融市场往往反映特定或一系列风险的不同溢价。
自今年4月1日愚人节以来最惹人注目之一，就是固定收益（特别是政府债券）与股票市场的风险溢价持续出现显著差距，其中前者纳入了投资者与日俱增的戒心，因此即便在近期债市上扬后仍然带来不俗的风险补偿；至于后者则处于历史性的低水平，看来反映日益高涨的乐观甚至是兴奋情绪（参看下图）。
很明显，这相反走势约在上周各自获得更多的支持：美国劳动市场数据疲软、通胀粘性转强和新关税引发疑虑，导致债市弥漫 “对滞胀的关注”；反观股市则受益于企业非常亮丽的盈利表现。
究竟债券和股票的表现能否同样正确反映前景呢？简短的答案是可以的，但一般仅限于间断的时期。
将苹果和橙子一起比
资产配置人的主要角色是制订健全的框架以比较不同的资产市场 — 或是通俗的说将苹果和橙子作比较。1
股票是典型的长久期资产，我们因此可将以连锁化（chain-linked）计算的远期全球股票（MSCI所有国家世界指数）盈利收益率，与包含美国长期债券名义或实质收益率另加一些利差风险的债券启发式（heuristic）配置作比较。在长期债券收益率之上加入企业债券利差，可作为一种 “资本结构” 调整，以使债券更能够与股票互相比较。
重要的是，股票的风险通常被视为高于债券启发式配置，且现金流预测较不确定，故此尽管走势去向（或相对于市场的贝塔）可能相若，但股票的风险溢价倾向在长期高于固定收益的风险溢价。
图：债券与股票的风险溢价比较
债券启发式配置（美国30年期通胀保值证券（TIPS）+高收益债券期权调整利差（OAS））收益率
MSCI所有国家世界指数远期盈利收益率
债券启发式配置收益率减以股票盈利收益率
资料来源：Macrobond 和FactSet。数据截至2025年8月6日。以上并不构成对未来事件或未来市场行为的预测或推测。历史趋势并不引伸、预测或保证未来的结果。受多种因素影响，实际事件或市场行为可能显著有别于所表达的任何展望或任何历史结果。过去绩效并不保证未来的结果。
风险溢价超出股票
长期来说（包括在过去15年的大部分时间里），全球股票的风险溢价都显著高于债券启发式配置的名义、实质或经通胀调整之风险溢价，但在近代历史中有三段时期，固定收益的风险溢价稍为超越股票，就如下图底部所示。
第一次是在2015-16年，当时美国发生能源危机，在美国高收益债券指数中占比显著的页岩油气生产商，其债券违约预期急剧上升并引致信用利差大幅扩宽；反观股票并没有出现类似的情况。
第二次是在2020年疫情水深火热期间，信用债市场实际上停止运转，致使美国的平均期权调整利差飙升至超过1,000个基点，远超股票的盈利收益率。
第三次是在今年4月愚人节至今，而且在三个方面异于平常。与前两次不同，固定收益的风险溢价在这一次之所以走高，并非因为信用利差（信用利差其实接近历史性最收窄的水平，尤其是高收益债券），而是由政府债券（实质和名义）收益率主力推升，特别是长期债券收益率的动向，正反映投资者在这段期间的警惕日深。至于第三个且也许是最重要的不同之处是，股票的风险溢价在同期逐步走低，而不是如2015年般上扬，加上市场日趋看好企业未来的盈利或现金流，因而也使股票的风险溢价从历史性高水平下降。换句话说，有别于以往，主导股票和债券风险溢价的因素，同时促使两者形成近期所见的显著差距。
探视表象之下
股票的风险溢价是将远期盈利减以短期隔夜利率计算得出，目前在多个地区均看来偏低。
从这个简单的维度来看，所有主要股市（除日股外）现时的风险溢价均处于或跌穿历史性最低的第20百分位数水平，美股在十大股份（当中七只为美股七雄股份）引领下，风险溢价最低，但欧洲、英国、亚洲和新兴市场股市的风险溢价对比各自的历史水平也看来颇低。
不过，就算是在美国，探视标准普尔500指数的表象之下便会发现，周期类股与防御类股（不包括大宗商品）的风险溢价比率，相较密切追踪经济景气的10年期美国国债收益率等数据所显示的，其实更符合增长结果明显较佳的情景。公平的说，正在陆续上路的企业财报季度，为这乐观展望提供了充分的支持理据，全球多个地区的企业盈利大幅优于预期，而超预期的频率更是四分之一个世纪以来最高之一。
举例说，美国二季度总计每股盈利正朝着9%的同比增长率进发，较季初时预测的4%增加逾倍。欧洲企业盈利至今增长4%，也较预期超出8%。
同时，细看债券收益率曲线，我们也侦测到在当中持续呈现的 “宏观怀疑论”（‘macro scepticism’）痕迹。通过研究美国政府债券收益率曲线的所有活跃点以及彼此之间的关系，并避免只选任何两个特定的最有利债券期限，我们发现美国有42%的主权债券收益率曲线仍然呈现倒挂的形态，虽然这较1960年代以来在经济衰退期常见的70-80%为低，但至今还没法回到2025年初时的10%水平。
主动型多元资产布局
究竟固定收益与股票的风险溢价差距将于何时或如何闭合不得而知，但就全球部分市场而言，其推动力很可能来自债券收益率下跌，以及也许由于股票回报转弱。
对于投资期为6-18个月的客户主动型多元资产组合，我们寻求通过高度定向或杠铃方式，同时捕捉强健的盈利表现和理想的债券收益率。
股票方面，我们聚焦于承担美国纳斯达克指数、日本和韩国等市场的风险，相信在预期盈利和上调投资评级的两大回报动力下，这些领域将展现上行潜力。为了平衡布局，我们投资于目前受审慎态度困扰的美国小型股，以把握投资者因关注增长和通胀前景可能较不利而带来的机会。
以战术性投资期来看，就收益率远多于补偿所附带风险的固定收益板块而言， 我们通过投资于中期美国通胀保值证券（TIPS）（或通胀挂钩债券）、美国投资级信用债和新兴市场本币债，从而维持较长的久期。
利差收益理想、美联储可能降息，以及信用基本面稳健，皆支持美国和新兴市场的久期投资，特别是美国中期通胀保值证券以及个别优质信用债。此外，美元空头仓位和与之等量的黄金多头头寸，仍然是我们多元资产组合的核心投资。
注释：
1.比较股票和债券相对上较为直接，主要是这两类资产的估值基本上由两项首要和一项共同的因素推动。就股票而言是预测现金流（包含预期盈利和一些股息），而在债券来说是息票；至于两者共同的因素是相关远期现金流所使用的贴现率曲线，让我们将未来的估值折算成现值。
除非另有指明，经济和市场数据源自FactSet。
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