概览
欧洲紧缩政策得以放宽为该地区带来结构性顺风。
资金流与估值尚未恢复至过往水平，表明未来或仍存在进一步的上升空间。
不同的行业表现及关税等宏观上的逆风表明，投资者或宜采取主动管理的方式来捕捉欧洲市场的长期机遇。
有人认为成熟市场股票的升浪已经逆转。在美国股市连续多年表现出色之后，欧洲股市年初至今的表现优于美股，总回报达23.9%（以美元计），反观标普500指数的回报却只有7.8%。然而，投资者质疑欧洲能否维持这种优异表现。本文将会回答有关资金流、行业表现、关税及估值等投资者关心的问题。
快速回顾：放宽政策限制
欧洲股市（MSCI欧洲指数）2024年的逊色表现可能被归因于政策制定者在货币、财政与监管等方面的紧缩政策。如今这些政策正在放宽，为短、中、长期的经济增长带来支持。
货币政策：自去年6月以来，欧洲央行（ECB）已降息8次、累计降息幅度超过200个基点，显著放宽金融环境。由于欧洲浮动利率抵押贷款占比较高，加上企业更依赖银行融资，因此欧洲对低利率政策的传导比美国更为强劲。虽然欧洲央行预示今年夏季会暂停降息，但是在通胀维持稳定，尤其是关税紧张局势加剧的情况下，今年年内仍有进一步降息空间。
财政政策：虽然英国等部分市场面临财政整顿压力，但主要的财政鹰派德国却正在转向，已于今年早些时候解除了「债务制动器」，并推动通过一项5000亿欧元的基础设施特别基金。与此同时，北约（NATO）成员国的目标是在2030年之前将国防支出提高至国内生产总值（GDP）的5%，较目前水平大幅增加。然而，由于产能限制，国内外企业在国防支出上的受益程度尚不明朗。虽然如此，摆脱财政保守主义可望支持私营部门的信心，并促进中期经济增长。
监管：近年来，欧盟委员会推出「更好监管」（Better Regulation）议程，提出「简化方案」（Simplification Package）等建议，以简化ESG报告及降低监管的复杂程度。虽然放宽监管可能是三个领域当中最缓慢的一环，但是减少低效率与提升生产力对长期增长至关重要。
快问快答 #1：今年以来流入欧洲的资金显著——还有增长空间吗？
年初至今，流入欧洲股市的资金累计超过500亿美元。虽然这金额相当可观，但与自2005年至2024年底的近5000亿美元累计资金流出相比，仍是相形见绌，反映投资者的兴趣尚未恢复到过往水平。同时，已有早期迹象显示欧洲投资者（美股最大的外国投资者群体）的资金正逐步回流。例如，在2025年第一季，欧洲资产管理公司将当地的股票配置提高了200个基点。我们相信此趋势将会持续，原因是欧洲市场或将会受益于持续进行的投资组合再平衡，降低美股的持仓。
快问快答 #2：这次涨幅主要集中于国防板块——还有其他机会吗？
在欧洲政府支出增加的前景下，航空航天及国防板块年初至今已上涨了71%，这反映在远期市盈率为29.4倍，远高于平均水平。
银行板块的表现同样优异，年初至今的回报为51.5%，但估值仍然合理，为8.7倍，略低于近15年平均水平。稳健的信贷增长及强劲的资本状况有望继续支持银行板块。
随着基建支出增加，工业及建筑业可望受益。
以国内市场为重心的消费板块可能会受益于消费者信心的增强以及大量的储蓄，而奢侈品牌则可能面临中国需求疲弱所带来的压力。
快问快答#3 ：美欧贸易协议悬而未决——关税风险有多大？
美国计划自8月1日开始对欧盟进口产品征收30%关税，这带来了重大的经济风险，并可能会加强欧盟的报复决心。然而，由于欧盟牵涉众多经济体，难以迅速作出集体性让步，这减缓了协议的进展。因此，长期的不确定性可能会进一步影响经济活动。
2024年，对美出口占欧盟GDP的3%。尽管整体占比不高，但是各板块所受的影响却不尽相同（图表1），其中医疗健康领域所受的影响最大，尤其是行业可能面临200%药物关税。虽然工业相对上亦会受到影响，但是由于战略重要性，国防设备能否获得豁免仍是关键。另一方面，金融及公用事业受到关税的影响相对较为轻微。行业受到不同程度的影响反映主动选股的重要性。
图表1：MSCI欧洲指数的收入分布
资料来源：FactSet、MSCI、摩根资产管理。反映截至2025年7月16日的最新数据。
快问快答#4：估值改善——欧洲股市是否变得昂贵？
虽然MSCI欧洲指数的估值在年初至今扩张了11%，但目前的市盈率为14.6倍，仅略高于近15年平均值（13.5倍）。
从历史角度看，欧洲股票的估值相对美国股票一直处于折价，因为估值反映盈利增长较慢。然而，目前的折价为34%，而历史平均值则为15%（图表2），部分行业如金融及非必需消费板块的折价甚至高于历史水平。由于积极的盈利前景，我们认为欧洲股市的估值并不昂贵。
图表2：欧洲相对估值
资料来源：FactSet、MSCI、摩根资产管理。反映截至2025年7月16日的最新数据。
投资启示
欧洲短期的宏观经济前景仍然好坏参半，主要受到2025年第一季出口大幅前置后回调，以及潜在的关税风险所影响，而财政及货币宽松政策则有助缓和欧洲经济大幅放缓的情况。结构性政策转变及积极的投资情绪正取得进展，估值及资金流向显示投资组合再平衡，或将会进一步降低美股的持仓。然而，投资者或需关注各行业受到关税措施及宏观利好因素的不同影响，考虑采取主动的选股策略，帮助把握欧洲市场的长期投资机遇。
$摩根欧洲动力策略股票(QDII)A(OTCFUND|006282)$$摩根欧洲动力策略股票(QDII)C(OTCFUND|019450)$
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