核心观点摘要
*ST正平2025年半年报整体呈现明显利空态势，公司上半年营收同比大幅下滑37.77%，净利润持续亏损且亏损幅度扩大，财务状况持续恶化，经营效率低下。公司正面临多重风险因素叠加的困境：建筑行业需求萎缩、诉讼仲裁事项增多、资金链紧张、违规担保和资金占用问题尚未完全解决。尽管公司正积极布局矿业和绿色算力等新业务领域，但短期内难以扭转当前的经营颓势。目前公司已被实施退市风险警示，投资者需警惕公司股票可能面临的退市风险。
一、业绩表现：营收大幅下滑，亏损持续扩大
1.1 营收持续下滑，降幅扩大
*ST正平2025年上半年实现营业收入3.44亿元，同比下降37.77%，较2024年上半年5.53亿元的营收规模进一步减少。从近三期半年报数据来看，公司营收呈现持续下滑趋势，2023年上半年营收为6.42亿元，2024年上半年为5.53亿元，2025年上半年降至3.44亿元，降幅从2024年的13.79%扩大至2025年的37.77%，表明公司业务萎缩速度正在加快。
分季度来看，2025年第二季度公司营收状况进一步恶化，毛利率为-0.98%，同比下降8.03个百分点，环比下降13.21个百分点；净利率为-57.77%，较上年同期下降35.87个百分点，较上一季度下降62.26个百分点，单季度经营情况明显恶化。
1.2 亏损扩大，盈利质量持续恶化
2025年上半年，公司归母净利润为-8812.21万元，同比下降12.4%；扣非归母净利润为-1.15亿元，同比下降53.55%；基本每股收益-0.13元/股。
从盈利能力指标看，2025年上半年公司毛利率为4.66%，同比下降0.45个百分点；净利率为-31.18%，较上年同期下降15.10个百分点。近三期半年报数据显示，公司销售毛利率、销售净利率、加权平均净资产收益率均呈持续下降趋势，盈利质量不断恶化。2023年上半年至2025年上半年，销售毛利率分别为7.68%、5.11%、4.66%；销售净利率分别为-14.92%、-16.08%、-31.18%；加权平均净资产收益率分别为-5.51%、-8.39%、-26.60%。
1.3 现金流状况未见明显改善
2025年上半年，公司经营活动净现金流为-6666.45万元，虽同比增长20.08%，但仍为负数，且公司经营活动净现金流已持续三年为负。从现金流与净利润的匹配度看，经营活动净现金流/净利润比值持续下滑，近三期半年报该比值分别为2.66、0.94、0.62，表明公司盈利质量持续下滑，现金流状况未见明显改善。
二、财务状况：债务压力加剧，偿债能力恶化
2.1 资产负债率持续攀升，财务风险加剧
2025年上半年末，公司资产负债率为92.22%，同比增长8.66个百分点，较2023年上半年的79.11%和2024年上半年的84.87%持续攀升，表明公司财务杠杆不断提高，财务风险加剧。
从长期资金压力指标看，总债务/净资产比值持续上涨，近三期半年报该比值分别为155.46%、199.31%、436.15%，截至2025年上半年末，公司总债务为24.29亿元，净资产仅为5.57亿元，总债务是净资产的4.36倍，表明公司长期偿债能力严重不足。
2.2 短期偿债能力严重不足，流动性风险高企
2025年上半年末，公司流动比率为0.64，较2023年上半年的0.92和2024年上半年的0.75持续下降；现金比率仅为0.02，较2023年上半年的0.1和2024年上半年的0.04进一步降低，现金比率低于0.25的警戒线，表明公司短期偿债能力严重不足，流动性风险高企。
从债务结构看，截至2025年上半年末，公司总债务为24.29亿元，其中短期债务为15.06亿元，短期债务占总债务比为60.31%，短期偿债压力较大。而公司货币资金仅为0.50亿元，现金类资产对短期债务的覆盖严重不足。
2.3 期间费用攀升，财务费用负担加重
2025年上半年，公司期间费用为1.36亿元，较上年同期增加1480.08万元；期间费用率为39.53%，较上年同期上升17.60个百分点。其中，销售费用同比减少71.97%，管理费用同比减少18.90%，研发费用同比减少13.54%，而财务费用同比增长33.92%，表明公司财务费用负担加重，进一步侵蚀了公司的盈利能力。
三、运营效率：应收账款风险加剧，资产周转效率低下
3.1 应收账款规模持续扩大，回收风险加剧
截至2025年上半年末，公司应收账款为9.72亿元，应收账款/营业收入比值为282.39%，较2023年上半年的218.01%和2024年上半年的220.17%持续增长，表明公司应收账款回收难度较大，资金周转可能面临压力。
从应收账款周转率看，2025年上半年公司应收账款周转率为0.34，同比下降20.75%，近三期半年报该指标分别为0.48、0.43、0.34，应收账款周转能力持续趋弱，应收账款回收效率下降，进一步加剧了公司的资金压力。
3.2 资产周转效率全面下降，运营效率低下
2025年上半年，公司总资产周转率为0.05，同比下降30.29%，近三期半年报该指标分别为0.07、0.07、0.05，总资产周转能力持续趋弱。单位固定资产收入产值也逐年下降，近三期半年报营业收入/固定资产原值比值分别为1.01、0.97、0.65，表明公司资产利用效率全面下降，运营效率低下。
3.3 预付账款变动较大，资金管控风险显现
2025年上半年，公司预付账款为0.70亿元，较期初变动率为41.93%。预付账款增速（41.93%）高于营业成本增速（-37.47%），表明公司预付账款管理存在问题，资金管控风险显现。此外，其他应收款/流动资产比值持续增长，近三期半年报该比值分别为5.42%、7.96%、9.46%，资金占用问题持续恶化。
四、行业对比：行业整体承压，公司表现明显弱于行业
4.1 行业整体毛利率下滑，公司毛利率显著低于行业平均水平
2024年/2025Q1建筑板块毛利率分别为11.0%/9.3%，同比均持平。而*ST正平2025年上半年毛利率仅为4.66%，显著低于行业平均水平，且呈持续下滑趋势，表明公司在成本控制和盈利能力方面明显弱于行业平均水平。
从行业内主要企业看，2025年第一季度中国建筑毛利率为7.85%，中国中铁毛利率为8.46%，均高于*ST正平的4.66%。中国交建以11.55%的毛利率显著高于同业，显示出其在高端工程领域的定价优势。相比之下，*ST正平的毛利率水平处于行业底部，竞争优势明显不足。
4.2 行业营收业绩持续承压，公司下滑幅度更大
2025年一季度，中国建筑营收同比增长1.1%至5553.42亿元，净利润为150.13亿，同比增长0.61%；中国中铁营业总收入同比增长-6.16%至2492.83亿元，净利润为60.25亿，同比增长-19.46%。相比之下，*ST正平2025年一季度营业总收入为1.47亿元，同比下滑38.29%，下滑幅
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