前言
蛇年夏天，A股与美股同创十年新高。牛市的脚步，似乎近了。
历史上的牛市，总是包裹着宏大叙事的外衣，鼓吹着产业革命的号角，呈现着流动性的盛宴，上演着夸张式的戏码。如同一台巨大的投票器，不偏不倚地指向人声鼎沸处。
狂欢之下，必有焦虑。有人踏空机器人，有人错过新消费，有人遗忘北交所，有人低估光模块······匆匆追逐，频频换股，一路追涨杀跌而来，市场的鲜花却总依偎在别人的怀抱。
牛市的正确方式，在于“守正出奇”：守正者，坚守牛市的主线。每一轮牛市都有一条契合宏观与产业的主线，把握它，便如持罗盘于海上，再大的风浪也不会迷失方向；出奇者，寻找人迹的罕至。当主线某些角落已人满为患时，循其脉络，挖掘那些被喧嚣掩盖的寂静之地，或许能找到那些正悄然兴起的下一个风口。
往者不可谏，来者犹可追。蛇年金秋在即，西岐惟愿读者：不必执着于喧闹派对处跳出炫目舞步，而应致力于曲终人散时扎根盈利磐石。这需要的，或许是一场深刻的平衡之术——
立足胜率，于趋势中闻风起；寻找赔率，于无人处待花开。
正文
那些未被踏足的寂静之地，往往孕育着第一缕穿透黑暗的晨光。
龙年秋天，A股正处于2800点保卫战的至暗时刻：国内经济承压、特朗普重返政治舞台的概率攀升、中国AI追赶北美之路仍任重道远······正是在这片几乎无人问津的“寂静之地”，西岐于8月10日连续发布《刺激内需，能否重演2014年的秋季逆转？》为首的三篇檄文，预判2024年类似于2014年“内忧外患”交织的背景，而中国稳增长政策有望全面升级——那些被严重低估的内需与科技潜力，正悄然酝酿着股市时隔十年的第一缕曙光。蛇年秋天，上证综指强势站上3800点，股市久违地重新成为万众的焦点。在AI算力作为最强风口连续三年气势如虹时，在中美股市联袂创下十年新高时，市场的牛熊之辩似乎已显得不合时宜，但未来的主线方向却尤为可期。西岐将通过回溯此轮行情的成因，带领读者穿越周期的迷雾，探寻A股的下一个风口——那些在主线的寂静之地上亟待破茧的明日之星。
【全球牛市预期正在形成】
2025年，是特朗普重返白宫的第一年。许多人曾预言关税战将给全球股市蒙上阴霾，然而现实却走向了相反的方向——全球资本市场非但没有陷入低迷，反而迎来了一场普遍而强劲的上涨。从纽约到东京，从法兰克福到香港，主要国家和地区的股指接连突破20%涨幅的“牛市分界线”，一场跨越东西的牛市正在悄然席卷。尤其引人注目的是，越南、中国等新兴市场一改往日颓势，久违地扮演起了这一轮全球普涨的“领头雁”。
本轮牛市预期并非凭空而来，其背后有着坚实的逻辑支撑：其一，全球流动性的反转。在经历了两年的货币紧缩之后，美联储、欧央行等主要央行相继由鹰转鸽，新兴市场也及时跟进，共同打开了流动性的闸门；其二，AI革命正从概念全面走向落地。AI大模型历经多次迭代后，已不再只是炒作题材，而是开始呈现商业价值，不仅支撑了AI巨头的估值，也带动了整个科技股的价值重估；其三，市场对关税战逐渐形成“情绪钝化”。经过二季度的关税博弈后，市场逐渐意识到，美国的单边行动受到国内现实与国际竞争的双重制约，最终走向全面脱钩的可能性已大幅降低。
在全球牛市预期持续升温的背景下，2025年中国资本市场的表现尤为亮眼。A股与港股联袂上演了一场超预期的估值修复之旅。这也印证了西岐去年在《924行情：抗通缩的“长津湖战役”》报告中所提出的观点——924行情是中国抵御通缩的关键一战，它不仅一举扭转了中国资产价格的颓势，更有望奠定堪比1999年“519行情”、2014年“秋季逆转”的史诗级印章。
综上所述，2025年前八个月的全球性上涨，源自流动性拐点、AI产业推进与地缘情绪缓和的三者共振。中国股市时隔十年再度走强，既为世界资本市场注入了强劲的东方动能。这场堪比PC互联网与移动互联网的结构性牛市行情，不仅是世界对中国综合国力的重新审视，更是资本市场对中国科技产业的信心归来，这注定不会只是昙花一现。
【本轮主线的空间还有多大？】
去年924以来的行情与1999年的“519行情”、2014年的“秋季逆转行情”一样，都诞生于市场情绪低迷和宏观环境承压的时刻。正是在旧周期趋于尾声、新动能尚未完全显现的阶段，实体经济迫切寻求新兴产业的突破，资本市场也对“新叙事”充满渴望——这为科技产业崛起提供了绝佳的土壤，也令它毫无悬念地成为行情的主线：
519行情：全球互联网泡沫的浪潮。中国引入了“网络股”的概念，讲述的是“信息高速公路”将如何重塑商业逻辑的故事。
14年行情：移动互联网产业的浪潮。中国的标志性叙事是“互联网+”，即通过移动互联网技术赋能甚至改造传统行业。
924行情：立足于全球AI革命的大背景。中国的叙事逻辑是“新质生产力”，以人工智能为代表的新技术正推动第四次工业革命，重构全球生产力格局。
尽管市场已普遍接受科技是贯穿本轮行情的主线，而人工智能更是站在浪潮之巅，但鉴于部分AI板块三年来的涨幅巨大、交易拥挤，不少投资者开始担忧其后续的行情空间。我们尝试通过回顾历史上两轮经典的结构性牛市——核心资产牛市与新能源牛市，试图对AI产业的行情空间作出预判：
一、核心资产牛市复盘
第一阶段（启动期）：2016年底至2018年中，公募基金对茅指数成分股的配置比例从8.1%升至21%，区间超额收益（相较沪深300）达99.31%，成交额占比升至5.77%；
第二阶段（主升浪）：2018年Q3至2020年Q1，配置比例从22.3%升至25.8%，超额收益99.06%，成交占比维持在4.8%-7.0%之间波动；
第三阶段（泡沫期）：2020年Q2至2021年Q1，配置比例从27.9%大幅攀升至43.9%，超额收益83.38%，成交额占比从5.7%跃升至15.13%。
二、新能源牛市复盘
第一阶段（启动期）：2018年Q4至2020年Q1，中证新能指数超额收益34.97%，公募配置比例从4.2%提至5.7%（峰值6.7%），成交占比由3.29%最高升至4.95%；
第二阶段（主升浪）：2020年Q2至2021年Q1，超额收益98.00%，配置比例从5.7%升至9.6%（峰值12.2%），成交占比从4.25%升至8.95%；
第三阶段（泡沫期）：2021年Q2至2022年Q2，超额收益89.18%，配置比例从9.6%跃升至21.9%，成交占比从7.42%升至8.48%（峰值11.02%）。
从交易数据来看，截至今年上半年，AI相关指数已实现超额收益85.15%，公募配置比例从8%快速提升至12%，成交额占比更从8%大幅攀升至18%，显示出巨大的市场热度。但是借鉴核心资产与新能源牛市的经验，AI投资周期仍处于行情的第一阶段后期，远未到达交易层面的巅峰状态。随着产业的发展，未来的交易行情有望进入爆发力更强的第二、三阶段，优质的AI企业长期仍具备巨大的市值空间。
【AI主线即将进入第二阶段】
周期从不会简单重复，却总在产业更迭中押着相似的韵脚。在一轮完整的科技牛市中，板块内部往往遵循从“硬”到“软”、从“上游”到“下游”、从“故事”到“业绩”的轮动节奏。借鉴移动互联网的经验，科技产业周期通常可分为三个阶段：
第一阶段：基础设施构建期。核心驱动力来自硬件与底层技术的突破。市场首先追捧为新技术提供“卖水”与“卖铲子”的基础设施企业，包括半导体、通信设备、传感器、服务器等构成商业应用物理基础的领域。
第二阶段：商业应用落地期。随着硬件普及与成本下降，市场焦点转向软件、平台与服务的创新。如何借助基础设施实现商业化成为关键，典型如互联网平台崛起、移动应用生态繁荣，以及各类SaaS模式的成熟。
第三阶段：新技术全面渗透期。技术应用趋于成熟后，开始向传统行业、细分场景及社会生产全环节深度渗透。例如工业互联网、智慧农业、金融科技、医疗数字化等跨界融合，推动效率重构与价值重估。
比照上图的移动互联网周期，当ChatGPT首次实现认知突破，AI产业正式迈入第一阶段——2022年GPT-3.5上线，5天用户突破百万；2024年GPT-4o发布，叩响多模态之门；2025年GPT-5面世，API调用价格大幅下调……过去三年我们见证了AI的“基建狂潮”，以NVIDIA为首的“卖铲子”公司成为市场焦点。作为NV产业链的真实受益者及海外映射标的，国内光模块、PCB、液冷等硬件板块获得了巨大的绝对收益和超额收益，充分呼应了历史上科技周期第一阶段特征的经验。
在硬件板块主升浪之后，AI能否如移动互联网那样，在启动后的第三年顺利过渡至应用为主的第二阶段？历史的答案是，科技周期实现这一转换依赖两个核心因素：一是技术成本大幅降低。只有当AI推理成本降至足够低位，应用创新的门槛才能真正打开；二是出现如“iPhone时刻”般的杀手级应用。唯有大规模商业模式落地，资本焦点才会从基建转向应用。从第一个核心因素——成本角度看，GPT-5的推出或许意味着AI产业正迈入成本优先的商业化阶段。本月OpenAI在北美AI高歌猛进之际推出GPT-5，调用成本显著下降，输入价格仅为GPT-4o的一半。尽管资本市场因其性能迭代不及预期而致使应用板块回调，但成本下降释放出一个明确信号：AI已如云计算般步入“价格战”阶段，告别纯粹的“参数竞争”，未来将加速在垂直场景中的落地应用。从第二个核心因素——杀手级应用来看，北美正在引领全球应用场景的风向标。尽管当前美国AI产业呈现“头重脚轻”格局——基础设施层高度繁荣，应用层则处于“寒武纪大爆发”初期，物种多样但尚未形成绝对主导者，但美国已构建起从底层芯片到大模型的完整生态闭环，为应用创新提供了肥沃的土壤。开发者正在如“搭乐高”一般便捷调用顶尖AI能力，使得AI应用的商业化进程明显快于SaaS等类似产业。
自ChatGPT发布以来，AI应用类企业市值增长显著。消费端以Meta、Spotify涨幅居前，新上市的Reddit和Figma亦受瞩目；企业端则以Palantir、Applovin为代表，传统SaaS厂商如Salesforce、SAP也加速转型。截至2025年8月7日，十大C端应用企业总市值较2022年11月30日增长508%，B端软件企业增幅达293%，整体呈现出应用产业正在爆发的前夜特征。
综上所述，一轮科技牛市的演进，本质是技术扩散与价值链传导的过程：始于对未来想象的憧憬，经商业模式的探索与创新，最终落于实实在在的盈利兑现。尽管AI产业总体仍处第一阶段，但随着GPT-5传递出的成本优化信号，以及北美在应用领域的持续突破，AI迈向应用为王的第二幕已近在咫尺。
【AI第二阶段的风口：应用为王】
于中国而言，真正的机遇，藏身于商业价值更为广阔的AI第二阶段——应用创新。在AI产业的第一阶段，竞争的核心在于原创理论突破、基础大模型与高端算力资源。美国之所以占据优势，源于其长期持续的基础科研投入、在全球半导体领域的霸主地位，以及对顶尖人才的强大虹吸效应。中国若要在AI领域实现“弯道超车”，关键在于价值超越，而未必是技术超越。当前北美的AI应用已呈星火之势，中国的应用市场却尚未全面爆发，主要受限于以下几点：第一，底层模型能力存在差距。尽管国产大模型进步显著，但在综合能力上仍与GPT-5等顶尖模型有距；第二，高质量语料不足。中文互联网在语料质量与开放性方面，相较英文世界仍有差距；第三，市场付费环境不同。美国具备成熟的企业软件付费文化与SaaS生态，用户愿为效率提升支付溢价。尽管在AI应用层面中国稍显滞后，但正如2015年《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》拉开了中国互联网应用赶超全球的序章，今年《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的发布，也正式标志着中国AI应用进入政策推动的加速阶段。在这场落地与融合的竞赛中，中国手握一副独特且潜力巨大的牌：海量的数据与极其丰富的现实场景、规模庞大的工程师红利与高效执行力、统一大市场与政府强推动力和全球领先的数字基础设施。
未来全球AI产业格局，很可能呈现“双峰并峙”的态势：一端是美国不断突破技术上限，另一端则是中国不断拓宽应用边界。接下来的两到三年，将是中国AI应用崛起的关键窗口期。能否在以下“AI+”领域实现换道超车，将直接决定中国在本轮AI产业革命中的全球角色：
第一：AI + 实体经济。作为AI应用最坚实、价值链最长的方向，这也是中国最具优势的主战场，涵盖智能制造、智慧能源、智慧农业等。核心是通过AI对传统产业进行全面赋能，实现降本增效与模式创新。
第二：AI + 生物医学。这一领域最能体现“科技向善”的理念，也极具产业和社会价值，包括AI辅助药物研发、医学影像与诊断等。未来AI将逐步渗透至新药开发、生命密码解析等更核心的环节。
第三：具身智能与自动化。如果说前两个是AI在“数字世界”的渗透，那么该方向则是AI进入“物理世界”的关键突破，甚至被视为AI的终极形态之一，涵盖自动驾驶、工业机器人、服务机器人及人形机器人等。
第四：AI + 科学发现与内容创作。这是当前生成式AI最火热、最早实现商业化的领域，极大拓展了人类知识与创造力的边界。典型包括AI for Science（科学智能）、AIGC（文案/图像/视频生成）等。
在AI产业的第二阶段，我们将目睹一场深刻的“智变”——企业把大模型能力与自身业务场景、数据积淀和工作流程深度融合，不仅有望重塑传统行业的运营模式，更将催生大量前所未有的需求场景。未来的AI产业竞争，将不再是纯算法和算力的较量，更是“数据 + 场景 + 产业 + 政策”的综合实力之争。而中国无疑站在非常有利的位置上，特别是在赋能实体经济与推进商业化落地方面，具有引领全球的实力和潜力。当AI模型渗入千行百业的肌理，当智能应用在垂直场景中发芽，资本市场的故事主角，即将在岁末年初悄然转变：过去三年，ChatGPT的横空出世恰似惊涛拍岸，掀起了人工智能第一幕的基建狂潮；未来三年，AI产业即将迎来更加波澜壮阔的第二幕，那是一个应用为王的华丽篇章。须知——风起于算力之末，浪成于应用之巅。
尾记
牛市是一面折射未来的棱镜，疯狂绘制尚未展开的现实图景。这种在尘埃落定前的非理性繁荣，交易的不是今天的盈利，而是明天的格局；不是既有的秩序，而是颠覆的未来；
牛市是一束映照理性的月光，冷静照见尚未被喧嚣遮蔽的价值。这种在狂热蔓延时的清醒坚守，交易的不是踏空的情绪，而是产业的周期；不是过去的硕果，而是未来的船票。
关注西岐，寻找A股的下一个风口。
转载自：西岐手札
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