后浪森林研究室 | 洛上洲
编辑 | 许佳维
核药，是远大医药最有价值的标签。虽然来自核药2024年收入只有5.89亿港元，仅占总收入116.45亿港元的5.06%，但因“易甘泰钇[90Y]微球”已初步验证了其核药的全球价值，这非常重要。
今年以来，远大医药股票已经上涨了91.88%，市值326亿港元。
这家注册于百慕大、总部位于武汉的中国核药龙头企业，有着丰厚的历史，它的控制人胡凯军在发达的互联网都难以搜索其图片，市场一定不陌生的是，胡凯军还是远大控股（SZ，000626）、华东医药（SZ，000963）及另一家虽未上市但独家中药产品“六神丸”的雷允上的控制人。
核药赛道上出色的企业并不多。远大医药，已是一个角色。
稀有核药龙头
远大医药当前贡献的核药产品主要是钇[90Y]微球易甘泰，其为全球唯一肝癌+结直肠癌转移双重适应症产品，2022年在中国上市，并据此跻身全球核药第一梯队。
钇[90Y]微球2024年为远大医药贡献收入接近5亿港元，占核药板块85%，其中国累计治疗超3000例患者。
远大的核药管线由已上市的钇[Y90]微球、正处于III期临床的TLX591-CDx前列腺癌诊断、II期临床的GPN02006GPC3肝癌诊断和III期临床的神经内分泌肿瘤药物ITM-11组成。
TLX591-CDx前列腺癌诊断国内III期完成入组，准备2025年提交上市申请。
不过，远大医药2024年核药收入5.89亿港元，这仅仅只有诺华核药的约3.5%，商业爆发依赖中国本土市场放量。
远大医药核药计划始于2018年，其联合鼎晖投资对澳大利亚Sirtex公司进行了收购，并获得核心产品钇[90Y]微球注射液（易甘泰）。
远大医药联合鼎晖投资并购Sirtex100%，总价约19亿澳元（约合14亿美元/95亿人民币）。这一单收购由远大医药与鼎晖投资联合完成，过渡过方案远大医药最终持有Sirtex 49%股权，鼎晖持股51%。
这一并购的战略意义在于为远大医药快速切入肝癌靶向治疗领域，不仅填补了中国放射性介入治疗空白，还获得了占全球47%的中国肝癌患者市场入场券。
Sirtex公司的核心资产是SIR-Spheres钇[90Y]树脂微球。其通过介入技术向肝肿瘤血管注入放射性微球，释放射线精准杀灭癌细胞，对正常肝组织损伤极小。
SIR-Spheres钇[90Y]树脂微球2002年在FDA、欧盟上市，覆盖全球50余国，至2022年累计治疗超10万例患者；
2025年获得FDA新增“不可切除肝细胞癌（不限肿瘤尺寸）”适应症，由此成为全球唯一覆盖肝癌+结直肠癌肝转移双重适应症的核药。
远大医药并购Sirtex公司后对SIR-Spheres钇[90Y]树脂微球整合与升级，一方面加速中国注册流程，钇[90Y]微球（易甘泰）终在2022年中国上市，用于结直肠癌肝转移；另一方面，2025年新增肝癌无尺寸限制适应症获FDA批准。
目前，该药物正推动原发性肝癌适应症申报。
之外，2025年还与Sirtex启动联合研发新型不透射线产品项目。并依托Sirtex国际渠道，为后续TLX591、GPN02006提供商业化基础。
另外一款核药TLX591-CDx，则来源于另一家澳大利亚生物技术公司Telix Pharmaceuticals Limited的原研开发，其采用放射性核素-小分子偶联技术靶向PSMA（前列腺特异性膜抗原）。2020年11月，远大医药以不超过2.5亿美元获得6款RDC药物在大中华区独家权益，其中便包括TLX591-CDx。
核药之三神经内分泌肿瘤药物ITM-11，来源于德国放射性药物巨头ITM Isotope Technologies Munich SE（ITM） 原研，采用无载体镥-177（n.c.a. 177Lu）与生长抑素类似物Edotreotide（Dotatoc）偶联，2021年远大医药以不超过5.2亿欧元，获得ITM-11在大中华区（含中国大陆、港澳台）独家开发及商业化权利。
该药对标的是诺华Lutathera。
远大医药与此同ITM的合作同时覆盖诊断性核药TOCscan（68Ga-edotreotide），这是与ITM-11形成“诊疗一体化”组合药物。
远大医药在武汉建立核药创新研发中心，并联合山东大学成立了放射药物研究院，聚焦RDC药物开发。
其首创的GPC3靶向肝癌诊断药GPN02006、肾癌诊断药TLX250-CDx获得美国FDA优先审评。
2024年核药收入5.89亿港元同比增长140%；预计2025年突破15亿港元。
远大同时探索如Ac-225布局核素、双环肽RDC等下一代疗法，应对诺华竞争。
远大医药以“收购获取核心技术+自研拓宽管线”双轮驱动，通过易甘泰商业化验证及诊疗一体化平台建设，已跻身全球核药第一梯队。未来的关键是出海进度与TLX591的临床突破，决定其能否挑战诺华领导地位。
全球核药比较
诺华是核药领域的绝对领导者公司，其拥有Pluvicto（177Lu-PSMA-617）和Lutathera（177Lu-dotatate）两大产品。
Pluvicto是全球首个年销超10亿美元的重磅核药，2024年销售额13.92亿美元，适应症是用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）。
Lutathera（177Lu-dotatate）用于治疗胃肠胰腺神经内分泌肿瘤，2024年收入7.24亿美元。
之外，诺华的Pluvicto还在拓展mHSPC适应症，处于III期临床，预计2025年提交上市申请。
诺华的核药管线覆盖FAP/GRPR等新靶点，深度布局了核素Ac-225疗法。
远大医药的第二全球竞争者是拜耳，其核心产品Xofigo（氯化镭[223Ra]），是首个前列腺癌骨转移治疗用核药。拜耳2023年还与Bicycle合作开发双环肽RDC药物。
竞争者之三是礼来，它以14亿美元通过收购美国Point Biopharma公司获得前列腺癌适应症的PNT2002（PSMA靶向疗法），正处于III期SPLASH研究。不过，这款药物因为2024年因临床数据不及预期，而使收购延期且进度受阻，至今尚未完成。
与PNT2002同步引进Point Biopharma管线的是PNT2003（SSTR靶向疗法），它的适应症是胃肠胰神经内分泌肿瘤，处于II期临床。
礼来2025年2月与AdvanCell达成协议，整合其Pb212生产技术，合作开发靶向核素疗法。
此外，礼来还自主研发了晚期实体瘤的LY40175，这是礼来首个自研核药，2024Q4进入I期临床。
竞争者之四是波士顿科学，其核心产品与远大医药相同——钇[90Y]玻璃微球。不过，远大医药与波士顿科学相比，反而占有较强技术优势。因波士顿科学的钇[90Y]玻璃微球仅限肝细胞癌（HCC）适应症，且肿瘤直径限制1–8cm，而远大的药物则不受尺寸限制。
远大医药的中国竞争者包括东诚药和恒瑞医药。
东诚药业目前的产品属诊断类核药，如18F-FDG、锝[99mTc]标记药物，2023年东诚的核药收入17个亿。不过，东诚有13款在研核药，且5款进入III期及以上，适应症覆盖了前列腺癌和阿尔茨海默症。其诊断核药虽然国内领先，但治疗性核药布局滞后。
恒瑞医药目前处于早期研发放射性偶联药物（RDC），聚焦ADC偶联核药，2023年有多款核药获批临床，但无III期管线公开。
远大医药虽与诺华相比略有弱势，但也处在一超多强的列强阵营，并不输于拜耳、礼来和波士顿科学，且在中国绝对领先。
诺华作为全球核药龙头，2024年核药收入21.16亿美元，其拥有成熟放射性配体疗法（RLT）平台，覆盖前列腺癌、神经内分泌肿瘤等实体瘤，通过收购快速构建管线，Pluvicto从上市到扩展适应症仅3年，管线含4个III期项目，诊断治疗一体化闭环完善。远大医药与其比较不足的是，RLT技术积累较浅，依赖外部合作，且全球创新靶点布局对比滞后。
桥梁鼎晖
鼎晖基金是远大医药对外扩张的重要桥梁，且双方合作已久，最早可追溯至2014年。
鼎晖基金曾在2014年及2016年，两次注资远大医药，首次投资时远大医药投前估值不足30亿港元，它是远大医药的长期利益合伙人。这一次合作，远大医药市值从30亿港元增至175亿港元，净利润从1.8亿港元增至11.5亿港元。
截至2025年4月，鼎晖基金（CDH Fund V, L.P.）减持后仍持有远大医药8.62%股份，为重要财务投资者。
2018年的Sirtex收购案，是鼎晖与远大医药的第二次合作。
远大医药是一家非常善于整合并购的企业，除已描述的多次收购外，它还通过收购北京九和药业的呼吸科独家产品“切诺”，完成了强化呼吸道疾病管线。
亦通过并购西安碑林药业，获得眼科中成药金嗓系列及和血明目片等核心产品，完善了五官科细分市场覆盖。
2024年收购了天津田边制药，及南昌百济制药和江西百安百煜医药100%股权。
远大医药早期是一家氨基酸原料药供应商，目前已完成了原料药生产（1.0）→制剂核心（2.0）→创新药械（3.0）→国际化制药（4.0）的战略跃迁。
神秘的胡凯军
胡凯军通过Outwit Investments Limited直接持有远大医药47.10%股份，并通过关联方间接控制合计约55.16%股份。
远大医药的第二大股东是持股8.62%的鼎晖基金，GL系合计持股约5.05%
安徽人胡凯军堪称“隐形富豪”，1998年以9712万元收购华东医药，目前是其41.67%的控股股东；2002年收购武汉制药厂借壳上市，即远大医药；另外一家大宗商品贸易上市公司远大控股，其持42.30%股份。
这是胡凯军资本的三驾马车。
之外，胡凯军还控制着拥有王牌产品“六神丸”的雷允上，及在四川蜀阳药业基础上重组而成的远大生命科学集团。
#创新药赛道火爆：机构调研+资金加仓#$远大医药(HK|00512)$
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