今天打算再写写一篇详细的解读，聊聊我对公募基金降费第三阶段《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（以下简称《公募销售费用规定》、新规）所提到的内容的一些思考。
全文超6000字，大体分为几部分：
一、总体立意与监管思路
二、核心内容及变化
三、测算新规之后的降费规模
四、对资管行业生态的影响
五、我个人认为值得商榷的内容
一、总体立意与监管思路
《公募销售费用规定》的前身是《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，于2009年12月发布实施，并在2013年6月进行了第一次修订，本次修订时隔了12年。
《公募销售费用规定》是2023年以来公募基金行业费率改革的收官之作，是《推动公募基金高质量发展行动方案》的延续，旨在降低投资者成本、规范销售秩序、引导长期投资，并推动行业从“规模导向”转向“投资者回报导向”。
在披露的《修订说明》中，我们可以清晰地看到监管的思路，包括降认申购费、优化赎回费安排、调低并统一销售服务费、聚焦个人客户服务、明确平台法律定位等。
前两个阶段的降费核心内容，分别是调降了高费用权益基金的管理费率和托管费率，以及加强了公募基金佣金的费率及管理，合计测算为投资者让利约200亿，期间还出台了浮动管理费基金试点（观察一年之后常态化），总体方向是为投资者降费让利，提高获得感。
而从实际影响看，如果征求意见稿全部落实，那么第三阶段的销售费率改革力度超过前面两个阶段的总和，影响体现在：
1、销售费率的下调：从认申购费和销售服务费的费率都进行了下调，影响的产品范围较大，合计影响约10万亿基金规模；因此，第三阶段的降费规模超过了前两个阶段。
2、收费方式的统一化：例如认、申购费统一上限；赎回费的收取统一为三个区间，并对多类产品一视同仁等；
2、直击包括基金公司在内的销售机构的销售费用收入，并且深度和广度都不弱，从而实现对投资者的让利，当中代理销售机构的影响更直接也更大；
3、对一些监管乱象和机构行为，例如货币增强、收益返还，做了明确而精准的规范和打击；
4、对投资者而言，是一次被动的教育，主要体现在产品持有时间上，再次确认了鼓励长期持有的监管核心思路；
5、部分内容，值得商榷和探讨，我们放在文末。
二、核心内容及变化
本部分基本按照新规正文的顺序解读：
1、“基金管理人销售其管理的基金，不得收取认（申）购费、销售服务费”
这条就是字面意思，肯定会影响基金公司的直销业务收入。
首当其冲的就是直销零售客户较多的基金公司，不过从行业整体情况来看仍属少数，前段时间很多基金公司下架了直销APP是最好的说明。
其次，基金公司的机构直销业务收入影响应该远低于零售业务收入。机构客户的话本身单笔申购金额大多数超过500万元，收取的申购费一般为1000元/笔或者更低。
2、认（申）购费降费
本条是新规最核心的调整之一，包括两部分，一是降费、二是统一。
先说降费角度，从申购费率上限看：
股票型基金从1.5%降至0.8%，降幅约47%；混合型从1.5%降至0.5%，降幅约67%；债券型从0.8%降至0.3%，降幅约63%。
从费率统一角度看：
认（申）购费降费本身就比较混乱，有些认购费最高收1.2%，申购费最高收1.5%，名曰鼓励投资者在首发时就购买；而也有相当一部分的基金公司不太在乎这块，认购费、申购费都做成一样的。
此外，不少基金还分三、四、五档申购费用，虽然此次新规没有提，但也希望日后有统一标准。
本条影响最大的依然是以单笔金额不大的零售投资者为主的基金销售机构，包括银行、券商、三方独销机构在内。
3、后端收费方式的明确和豁免
后端收费方式一直是法律法规允许的，实操中我关注比较少，印象中行业内应该是有几只这种产品。
不少基金公司和销售机构应该是没有后端收费对应的销售系统模块的，如果未来监管要大规模推动此种收费方式，预计会对基金销售机构和基金公司产生额外成本。
4、赎回费收取方式的重大调整
这部分内容，我认为是对投资者行为影响最大的。
（1）赎回费必须全额计入基金财产
赎回费归属于剩余的基金财产，对存续客户的保护提升。
监管应该也是注意到了部分机构为了机构投资者短期赎回而进行的赎回费优惠政策，未来不允许了。
（2）赎回费收取方式的统一
直接按一级分类、将非货币基金的赎回费分三档时间段，仅对ETF、存单基金、货币基金豁免，留了一定的口子。
这里也是我个人认为争议较大的地方之一，放在最后聊。
5、销售服务费的压降
本条也是新规核心的调整之一，同时对基金公司和销售机构收入造成冲击。
从费率降幅角度来看：
股票型和混合型从0.6%降至0.4%，降幅33%；债券型和指数型从0.4%降至0.2%，降幅50%；货币基金从0.25%降至0.15%，降幅40%。
对于降费规模的测算，我们放在了第三部分。
此外，对持有一年的非货基金免收销售服务费，明确鼓励投资者长期持有，新要求对于基金销售机构和基金公司的系统改造又是一笔开销，而且不像浮动管理费基金，是不可选的。
6、客户维护费的压降
尾佣的结构化压降对投资者和基金公司无影响，主要影响基金销售机构。
其中，零售投资者尾佣上限依然为50%，无变化，即基金销售机构最高可拿走零售客户管理费的50%。
对机构客户、股混类之外的基金尾佣最高由30%下调至15%，这一条对于【以机构投资者为主要客户】【以债券和货币基金为主要业务抓手】的三方独销平台和各银行旗下的银银平台，将造成收入的腰斩式下滑。
此外，对于债券和货币的尾佣简单统一为15%，不利于含权债基的营销和发展。
这块对于固收类基金规模较大的基金公司反而是利好，尾佣下降，实收管理费提升。
7、销售结算利息的归属
本条是规范行业乱象的重要指示。
首先，包括前面说的赎回费归于基金财产在内，再次明确了对基金财产也就是存续基金持有人的保护是基金公司和销售机构不容有失的职责。
其次，投资者申购基金的结算资金所产生的利息可以支付给投资者，这是对正常基金申购行为的权益归属，不代表对所谓“货币增强业务”的肯定。
相反，新规正在清晰地表明：不要打基金财产的主意。说到底，货币增强业务本质上是损害部分基金持有人和基金财产的利益，收益的增强实则由基金财产和存续客户买单。未来，对货币基金申购统一实施T+1交收也就是一句话的事。对于这块业务和其他拿不上台面的东西，可以看下新规第十九条。
8、FISP平台
基金行业机构投资者直销服务平台，已经传了很久了，这次推出了统一化的直销平台，直接由中登建设并负责运营。
新规对FISP平台算是一次官宣，也明确了其法律地位是“为基金管理人、基金托管人、各类机构投资者提供基金账户管理、交易指令传输等电子信息流转与管理服务的行业平台”。
虽然按照官方说明，FISP会同时连接直销和代销机构，因此，FISP和代销机构自建系统之间的关系，目前我个人无法解读。
但是：FISP的出现对三方独销平台、银银平台肯定是一个重大的打击。
前面说到基金管理人的直销是不允许收销售费用的，因此通过FISP平台连接基金公司的直销柜台进行申购，理论上可以免申购费和销售服务费，那么未来机构投资者在申购基金时必须要准备好回答一个问题：
“为什么你不走FISP直销？”
这道题，尤其对于国企金融机构的从业人员来说可大可小，光是“商务合作”或许远远不能解释。
面对来自FISP的挑战，我个人认为基金代销机构唯一能做的只有舍命陪君子，直接放弃所有销售收入，只要销售规模。
三、测算新规之后的降费规模
在此，对新规之下所带来的基金公司和销售机构的收入降幅进行测算。
由于缺乏底层数据，测算数据其实挺复杂的，包括不同类型的基金对应不同费率的调整，以及各类基金机构投资者的比例，而且申购费还是价外费用，需要一定的假设。
1、申购费降费规模测算
申购费是价外收取，即这部分费用没有进入基金财产，直接归销售机构所有。因此，认申购费的数据在基金定期报告中并不会直接体现，但会体现当期的合计申购款。
因此，我们需要使用定期报告中的申购款规模、机构投资者持有比例、该类型基金平均申购费率进行申购费的测算，并主要测算零售投资者的申购费下降规模。
（例如，当机构投资者则假设单笔申购金额均超过500万元时，申购费仅1000元，新规之下并无实质性影响）
测算中，考虑到基金销售机构经常对申购费打折，假设投资者【实际平均承担的申购费率】为【最高申购费率的50%】。
例如，上半年普通股票型基金申购款为1041亿，其中50%收取申购费，零售投资者比例为56.95%；普通股票型基金平均最高申购费率为1.49%，我们假设所有投资者平均的申购费为0.74%（一半），计算得出零售投资者上半年承担的申购费金额为2.20亿元。
而新规后，申购费不得超过0.80%，假设最高档及以下全部同步调低，则新规之后申购费实际下降比例大约为（1.49%-0.80%）/1.49% = 46.3%。那么新规之后，年度的申购费下降标准为2.20 * 46.3% * 2(年化) = 2.03亿。
又如，上半年短债类基金申购款为9237亿，其中50%收取申购费，零售投资者比例为16.85%；短债类基金平均最高申购费率为0.34%，假设所有投资者平均的申购费为0.17%，计算得出零售投资者上半年承担的申购费金额为2.12亿元。
而新规后，申购费不得超过0.30%，假设最高档及以下全部同步调低，则新规之后申购费实际下降比例大约为（0.34%-0.30%）/0.34% = 11.76%。那么新规之后，年度的申购费下降标准为2.12 * 11.76% * 2= 0.53亿元。
根据这个思路，我们测算了全部类型的基金（另类投资基金参考混合型基金标准），结论如下：
根据2025年中期报告数据，零售投资者所产生的年度申购费【降费规模】为67.45亿。其中，股票型基金21.77亿，混合及另类型16.32亿，债券型基金29.37亿。
这67.45亿的申购费降费，绝大部分由基金销售机构承担，对收入带来较大的冲击。具体如下表。
（注：货币基金不收取申购费，不无影响）
值得一提的是：
申购费降费减少了价外费用、却增加了投资者的实际申购款，会有利于管理人管理规模的边际提升，在管理费和客户服务费上又得到一定找补。
2、销售服务费的降费规模测算
本次新规未对基金二级分类进行明确规定，会造成一定的困扰，也希望能在正式稿中明确的地方。
例如，规定了“对于指数型基金和债券型基金，计提的销售服务费应当不高于0.2%/年”，这里的指数是否包含指数增强基金并未明确。
我个人觉得从鼓励策略多元化的角度，股票指增基金应该归类到股混类基金，销售服务费不高于0.4%/年即可。这点在正式稿中仍需明确。
在以下测算中，我们将股票指增基金、股票型和混合型FOF、商品基金、股混类QDII归为股混类，其余债券类基金、ETF和场外指数归为“指数和债券类”，测算结果如下：
（1）涉及产品
受本次销售服务费降费影响的基金数量和规模：
股混类基金：受影响的基金份额为2195只，基金规模为3498亿；
指数和债券类基金：受影响的基金份额为2048只，基金规模为5755亿；
货币基金：受影响的基金份额为412只，基金规模为8.75万亿；
（2）销售服务费降费规模
上半年，股混类基金：受影响的基金份额合计产生销售服务费10.16亿，合计应降费3.66亿，降幅36%，年化后降费规模7.32亿。
指数和债券类基金：受影响的基金份额合计产生销售服务费11.44亿，合计应降费4.55亿，降幅40%，年化后降费规模为9.10亿。
货币基金：受影响的基金份额合计产生销售服务费150.32亿，合计应降费58.15亿，降幅39%，年化后降费规模为116.3亿。
（以天弘余额宝为例，该基金销售服务费为0.25%/年，上半年产生销售服务费为9.84亿，测算降费之后半年销售服务费下降3.94亿，全年7.88亿）
综合测算，销售服务费年度降费规模约为132.72亿。货币基金是新规后销售服务费降费的最大来源。
（3）客户维护费下降规模测算
客户维护费（即尾佣）下降对投资者没有影响，主要对基金销售机构有影响，下降之后反而增加管理人的净管理费收入。
上半年，公募债券+货币基金合计尾佣收入91.7亿，其中，估算来自机构投资者的尾佣为32.44亿。
若减半征收，则预计年度尾佣下降规模为32.44亿，主要由基金代销机构承担。
（4）新规后每年对投资者的降费总计
由（1）和（2）合计，本轮新规为零售客户的申购费降费67.45亿，为所有投资者的销售服务费降费132.72亿，合计下降约200.17亿。
这一测算未统计【机构投资者的申购费降费】、以及【归属于基金销售机构和基金公司的赎回费】。
根据各路媒体的“官方”统一口径，新规之后每年约可节约300亿的费用，应该是来自监管传达的比较准确的金额。因此，我们预计：
【机构投资者的申购费降费】加上
【原本归属于基金销售机构和基金公司的赎回费】合计降费规模约100亿。
四、对资管行业生态的影响
1、基金销售机构
前面已经说了，新规对于【以机构投资者为主要客户】【以债券和货币基金为主要业务抓手】的三方独销平台和各银行旗下的银银平台，将造成收入的断崖式下滑。
一方面，是各类基金销售费用和尾佣的调降，另一方面，FISP的推广使未来业务层面可能会出现断崖式的下跌。
新规中，我希望对于基金产品的分类将进一步细化，例如，鼓励销售机构销售含权债基，尾佣比例可以进一步差异化。
但无论正式稿如何落地，从征求意见稿可以看出销售机构将在第三阶段将受到最大的冲击。
2、托管费
为什么不降托管费？新规确实没有对托管费进行进一步下调，可能是出于对银行基本面的保护，也可能是领导之间协调的结果。
但之前第一阶段，托管费跟追随管理费一起调整了一部分。
第三阶段如果没有，那短期之内也不会有了，托管人应该可以松口气。
3、零售渠道的选择
本次下调销售费用的力度之大，肯定是对投资者的利好，却是对基金销售机构的利空。
一方面，国内的线下零售的商业模式仍以传统渠道为主，客户资源其实是掌握在销售机构手中，当销售某一类产品无法产生足够市场化的收入时，会将客户资源挤出到其他产品之上。
近期，不少证券公司已经调降了对ETF的销售指标，转向销售综合收入更高的私募基金。
所以，本次改革的正式稿的尺度拿捏非常重要，如果伤了基金销售机构的积极性，那么可能会影响他们销售公募产品的积极性，这在行情刚刚起来的现阶段并不是什么好事。
4、基金公司的选择
对【直销+零售客户占比较高的基金公司】冲击最大，销售收入下滑也将最严重。
货币基金和债券基金的机构代销规模大的基金公司，在新规之后日子会相对好过一些——尾佣下降则管理费净收入部分提升，而申购费的下降对管理规模也有一定程度的利好。
产品布局方面，基金公司布局含权产品仍是监管鼓励的方向，但未来的新发基金，包括含权的【一二级债基】都将面临满6个月才免赎回费的压力，发行压力骤增。
而短期之内如何扛过降费的收入下滑，或许是大多中小基金公司需要考虑的问题。
5、机构投资者的选择
机构投资者与基金公司的短期合作将变得稀少，因为短期进出的成本快速提升。对于特别紧急的短期业务合作，机构投资者预计会将成本转嫁到基金公司。
监管鼓励的【长钱长投】比例预计会有所提升——对持有一年的非货基金免收销售服务费，明确鼓励投资者长期持有。如果走FISP平台买基金，理论上应等同于直销，持有任何期限都可以直接免除申购费和销售服务费，只需要收取赎回费，这一点仍需要等待正式稿明确。
最后对于机构投资者来说，未来如果计划投资基金并持有超过1年的话，收取销售服务费的基金份额或许会成为首选。
而如果全部基金公司都接入FISP平台，机构投资者为什么选择代销平台而不走FISP直销，将是一道无解的送命题。
6、关于技术服务商
本次新规出台之后，基金销售机构和基金公司都将进行一定的系统升级，那么问题来了，技术服务商的收费何时下降？
7、对从业人员的影响
基金销售机构的从业人员应该已经有比较大的危机感，但请坚持住，正式稿说不定力度有所放松（希望）。
五、个人认为仍值得商榷的内容
1、不同产品类型的费率设置仍需精细化
举几个例子就可以了。
例如，赎回费方面，对于债券基金中的【中短债类基金】，应该和存单指数基金一样，同为偏短期的投资理财工具，但中短债类基金需要6个月才免赎回费，对这类产品的生命力将造成极大冲击，预计规模将快速下降。
同理，【指数增强基金】的销售服务费，是否应该按照股混类而非指数类，也决定了这类业务未来在资管生态中的生命力如何，以及投研团队是否有足够的动力进行指数增强策略的研发，在私募中，这类策略极具生命力。
又如，对债券基金和货币基金的尾佣统一为15%也有待商榷，毕竟销售含权“固收+”债基的鼓励程度应该远高于纯债基金和货币基金。
总之，我认为采用基金一级分类进行一刀切，是新规最需要商榷的地方。
2、场外指数基金和ETF的竞争
新规仅对于ETF可以豁免赎回费收取，而场外指数基金则需要满6个月才免赎回费，后续仍需要细化。
并不是所有基金公司和销售机构都有ETF这项业务，就造成了场外指数基金和ETF相比费率劣势更加明显。此外，也没有明确ETF联接基金如何收取赎回费，如果和ETF一样，那么公募基金公司的淘汰将加速。
对没有能力布局ETF的基金公司及场外指数基金将造成较大打击，场内ETF的发展速度将以更大的优势远超【场外指数】和【指数增强】，而基金行业行业的马太效应也将加剧。
同时，我个人不认为所有短期策略都是投机，鼓励和包容投资策略的多元化，对资管生态的发展也非常重要，尤其是指数化大发展的当下，场外指数基金6个月免赎回费确实有点过长，对一些只能配置场外基金的基金投顾组合也非常被动。
3、中小机构何去何从
成立时间较早的大型机构和成立时间较晚的小机构一视同仁，而不设置梯度的过渡期，是否会造成大批量的中小基金公司和基金销售机构的消失，造成金融体系的不稳定，以及大批量资管行业人员的失业？
以上种种疑问，或许只能在正式稿中给出答案。
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