摘要
【市场复盘】上周上证指数下跌1.18%，深证成指下跌0.83%，创业板指上涨2.35%。上周央行公开市场操作货币净回笼12047亿，10年期国债利率下降1.19bp至1.83%。（数据来源：Wind，2025.9.1-2025.9.7）
【A股观点】考虑到基本面偏弱、流动性充裕、结构性催化延续，中长期市场仍有望震荡上行，但短期暂无其他重大活动，市场上涨斜率或较8月有所放缓，或不宜盲目追涨，逢低关注相关机会。
【行业观点】电新：上周板块表现出色，除去成长内部出现一定从算力高切低的现象外，消息面也有一些利好。我们认为，每年9月易引发新能源的涨价预期行情，原因是四季度是旺季，容易有阶段性供需缺口。结合当下反内卷的政策主线，板块边际变化显著，或易受到市场关注。中长周期看，板块位置较低有修复空间。但也提示，市场关注政策和事件对板块的积极影响已经有一段时间，因此在情绪较高的时候也需持续跟踪基本面的反转力度和兑现的时点。我们持续对储能、固态电池等高景气度子方向保持关注。（数据来源：Wind,2025.9.5）
【债市观点】10年期国债收益率可能维持1.7%~1.8%左右的区间震荡，大幅下行突破1.7%可能还需新的催化。
【宏观经济】8月制造业PMI小幅回升，显示制造业景气度改善。制造业PMI指数改善有企稳迹象，但仍处收缩区间，且改善幅度弱于季节性。此外供强弱需格局延续。需求端，新订单指数和新出口订单指数改善，但均处于荣枯线以下，制造业需求仍偏弱。生产端，生产、供应和预期均处于扩张区间。（数据来源：国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会，2025.8.31）
【海外观察】向后展望，我们认为中长期美股有望震荡上行，核心依据是盈利预期修正和现金流预期的回升，这些动力来自：正向经营杠杆效应、美元走弱、人工智能应用落地、现金税收节省、低基数效应，以及市场/经济中许多经历多年“滚动式衰退”领域的压抑需求释放。基于降息落地、财政扩张的逻辑，我们认为美国经济在2026年或可避免衰退，并重新回到增长趋势中。然而，由于此前联储对于关税带来的潜在通胀担忧，降息节奏被延后，市场表现突出的是大型科技股；而降息周期开启后，有望推动市场上涨结构的扩散，带来滞涨板块的补涨机会，或可关注小盘和防御板块机会。（数据来源：美国劳工部，2025.9.5）
市场复盘
上证指数上周下跌1.18%，报收3812.51点，深证成指下跌0.83%,报收12590.56点，创业板指上涨2.35%，报收2958.18点。两市日均成交额26032亿元，上上周为29831亿元，成交额较上上周减少。周表现较好的行业为电力设备及新能源、有色金属、医药、消费者服务。（电力设备及新能源上涨5.91%、有色金属上涨2.26%、医药上涨1.49%、消费者服务上涨0.83%）
上周央行公开市场操作货币净回笼12047亿。上周短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降5.75bp至1.36%，7天回购利率下降6.05bp至1.46%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降2.01bp至1.61%，10年期国债利率下降1.19bp至1.83%。融资余额较上期增加187.47亿元，存量上升至22568.47亿元。港股通资金净流入302.69亿元。产业资本净减持36.71亿元，其中家电、基础化工净增持较多，而机械、国防军工净减持较多。（数据来源：Wind，2025.9.1-2025.9.7；行业分类为中信一级分类）
数据来源：Wind，2021.5-2025.9;指数过往表现不预示未来。
A股观点
短期市场上涨斜率或较8月有所放缓，不宜盲目追涨。
上周A股在前期强动量行情集中演绎后，市场出现脉冲式调整。市场调整的意义，一方面，原先存在的市场性价比降低、科技动量行情拥挤交易等阶段性问题集中消化。另一方面，市场单边上涨可以作为前提条件的阶段告一段落，短中长期景气展望+性价比评估重新变得重要，市场预期的重新锚定也在调整过程中完成。
向后展望，国内方面，除了前期资金交易压力的释放，市场微观交易结构的优化外，监管层对于资本市场的呵护与支持态度仍是十分明确的，近期证监会“十五五”座谈会再度明确持续巩固资本市场回稳向好势头。海外方面，美国就业数据远不及市场预期，8月失业率升至4.3%，为2021年以来新高；相关数据进一步提升美联储9月降息预期。（数据来源：美国劳工部,2025.9.5）
总体来看，考虑到基本面偏弱、流动性充裕、结构性催化延续，中长期市场仍有望震荡上行，但短期暂无其他重大活动，市场上涨斜率或较8月有所放缓，或不宜盲目追涨，逢低关注相关机会。
行业观点
【电新】关注板块基本面反转力度和兑现时点。
上周板块表现出色，除去成长内部出现一定从算力高切低的现象外，消息面也有一些利好，例如：1、工信部、市场监管总局发布的《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》，通知指出，在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争。引导地方有序布局光伏、锂电池产业；2、部分公司表示补贴回款初步兑现，节奏略超市场预期。
我们认为，每年9月易引发新能源的涨价预期行情，原因是四季度是旺季，容易有阶段性供需缺口。结合当下反内卷的政策主线，板块边际变化显著，或易受到市场关注。中长周期看，板块位置较低有修复空间。但也提示，市场关注政策和事件对板块的积极影响已经有一段时间，因此在情绪较高的时候也需持续跟踪基本面的反转力度和兑现的时点。我们持续对储能、固态电池等高景气度子方向保持关注。（数据来源：Wind，2025.9.5）
债市观点
10年期国债收益率可能维持1.7%~1.8%左右的区间震荡，大幅下行突破1.7%可能还需新的催化。上周股市或进入重要验证期，倾向于认为：如果股市确认下行，风险偏好对债市压制缓解，债市或进入新的震荡区间；反之，如果股市维持上行，后续“股债跷跷板”可能弱化、但利率趋势性下行也有难度。
宏观经济
8月制造业PMI小幅回升，显示制造业景气度改善。国家统计局发布数据显示，8月份，我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.3%和50.5%，比上月上升0.1、0.2和0.3个百分点，三大指数均有所回升，我国经济景气水平总体继续保持扩张。
点评：制造业PMI指数改善有企稳迹象，但仍处收缩区间，且改善幅度弱于季节性。此外供强弱需格局延续。需求端，新订单指数和新出口订单指数改善，但均处于荣枯线以下，制造业需求仍偏弱。生产端，生产、供应和预期均处于扩张区间。（数据来源：国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会，2025.8.31）
海外观察
【美股】盈利是后续上涨的主要支撑，短期或可关注小盘和防御板块机会。
8月非农数据大幅低于预期，失业率升至4.3%新高。非农数据公布后，进一步巩固了市场对于美联储即将在本月降息的预期，市场或逐步从“降息交易”转向“衰退交易”。向后展望，我们认为中长期美股有望震荡上行，核心依据是盈利预期修正和现金流预期的回升，这些动力来自：正向经营杠杆效应、美元走弱、人工智能应用落地、现金税收节省、低基数效应，以及市场/经济中许多经历多年“滚动式衰退”领域的压抑需求释放。基于降息落地、财政扩张的逻辑，我们认为美国经济在2026年或可避免衰退，并重新回到增长趋势中。
然而，由于此前联储对于关税带来的潜在通胀担忧，降息节奏被延后，市场表现突出的是大型科技股；而降息周期开启后，有望推动市场上涨结构的扩散，带来滞涨板块的补涨机会，或可关注小盘和防御板块机会。（数据来源：美国劳工部，2025.9.5）
宏观数据：
8月非农就业增长大幅低于预期，美联储降息预期进一步抬升。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月非农就业人口增加 2.2万人，预期 7.5万人，前值 7.3万人。8月失业率 4.3%，预期 4.3%，前值 4.2%。6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人（数据来源：美国劳工部，2025.9.5）
点评：美国劳动力市场正在发出明确的降温信号，8月非农就业增长大幅不及预期，6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，失业率升至2021年以来新高。这进一步巩固了市场对于美联储即将在本月降息的预期。数据发布后，交易员们进一步加大了对美联储在9月16日至17日会议上降息的押注。利率互换显示，交易员预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率达96%，并预计本月美联储可能降息50个基点。（资料来源：华尔街见闻，2025-9-5）
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证指数的表现
数据来源：Wind，2022.12.2-2025.9.7；指数过往表现不预示未来。
图2 | 估值水平
数据来源：Wind，2022.1.28-2025.9.7;左轴为中小100、创业板指的估值水平。
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
行业分类为中信一级分类，数据来源：Wind，2025.1.1-2025.9.7；指数过往表现不预示未来。
图4 | 融资余额环比和融资占总成交额
数据来源：Wind，2024.9-2025.9；左轴为融资余额环比（周度）
图5 | 利率水平
数据来源：Wind，2023.9.8-2025.9.7
图6 | 信用利差
数据来源：Wind，2022.8.8-2024.9.7
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