中国债市回顾：股债跷跷板继续压制债市情绪
回顾8月，债市情绪继续受到股债跷跷板效应的压制，10年期国债收益率上行0.13%，中债新综合财富指数下跌0.44%。若从7月初债券市场开始调整以来计算，本轮10年期国债收益率已上行约0.2%，尚低于2022年底疫情政策改变时的0.28%。
从基本面角度看，7月核心CPI数据略超预期，但PPI数据继续磨底，显示通缩因素尚未明显缓解，反内卷效果仍有待观察。另一方面，7月内需活动进一步走弱，固定投资增速有所反复，地产与消费也呈现趋缓，其中固然有气候的季节性因素，但深层次的需求不足问题依然明显。
尽管如此，8月债市并没有因为基本面的疲软而获得支撑，反映出短期内债市走向对基本面有所脱敏，而资金价格虽略有上行，但央行也并未明显收紧货币政策，股债跷跷板造成的资金流向变化仍是债市波动的主要来源。从数据来看，伴随着股市行情的持续回暖，居民资金向股市的分流的确在发生，例如代表散户的小单净买入明显上升，沪市个人新开户数有多增加等，但从幅度上来看，尚未演绎至极端状态，如2024年“924行情”后，或者2015年6月的流动性牛市顶点时。
中国债市展望：配置价值显现，继续看股做债，择机反攻
展望未来，短期内，看股做债或仍是基本模式，在股市情绪依然偏暖的背景下，债市逆风因素多于顺风因素。7月非银机构存款数据超季节性高增，反映出居民资产配置改变的现象正在发生，而在股市回暖的助力下，资金流向或正从过去的地产到存款及偏债类资产转为进一步向股票资产转移。
不过，基本面仍是债券市场最重要的考量因素。目前尚未看到根本性转变的迹象，而在经历近期的市场波动后，公募基金债券久期中枢也在逐渐回落，对债市波动的放大程度可能也有所降低。其次，权益市场已经出现了波动上升、分歧增大的特点，与AI产业链相关的PCB、国产芯片等主题表现亮眼，但军工、银行、煤炭等事件性和红利类板块表现落后，以沪深300指数为例，其近20日波动率已经从8月初的不到10%上升至8月底的接近14%。
因此，联博认为在债市经历波动后，其配置价值已经有所浮现，股市的情绪仍是短期主要的不确定因素，但若股市出现回一定程度的回调，资金或会回流债市，投资者可静待击球时机。
美国债市回顾与展望：联储降息渐进，收益率曲线或进一步陡峭
鲍威尔于8月底在Jackson Hole年会上的发言被认为是今年5月以来较为鸽派的一次谈话，但其对于就业市场和通胀的权衡依然存在，包括美联储认为关税对通胀的影响虽不是长期的，但也不大会是一次性的冲击，为避免重蹈疫情期间通胀失控的覆辙，美联储本次处理通胀时或更加审慎，降息也更可能采取渐进式步伐。
另一方面，特朗普开除美联储理事库克，即便该案后续仍有诸多变数，但美联储独立性此次遭遇百年未有之挑战，或使得投资者对美元资产要求更高的风险溢价。叠加日历效应也显示，9月超长期美国国债利率上行概率更高。基于此，我们认为短期来看，与货币政策更加相关的短端利率下行幅度更大，长端利率下行幅度更慢，甚至可能上行，导致美债利率曲线进一步陡峭化。
小结：利率债适度关注中长久期波段机会，信用债以中短端配置为主
总结而言，与上个月类似，短期之内，联博维持对债市继续波动的观点不变，但配置价值已经初步浮现，静待时机来临。
投资标的上，中长端利率债的期限利差已经回暖，可适当关注，但过长久期的品类可能在债市变化中被放大波动，可适当减少敞口。对于信用债而言，因信用利差继续处于低位水平，仍应以关注中短久期为主。
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