8月债市回顾
“看股做债”主导，曲线陡峭化调整
9月债市展望
基本面：内需修复基础不牢，外需或存变数
政策：关注财政落地，货币宽松延续
资金面：均衡延续，扰动可控
机构行为：理财资金回表与“存款搬家”共振
后续关注：股市压制效应、央行呵护力度和赎回压力
8月“看股做债”成为重要的交易主线，利率长短端分化，曲线陡峭化演绎。从“反内卷”政策推进到财政贴息刺激消费，从国务院会议强调巩固地产回稳到一线城市相继推出楼市新政等，持续释放稳定经济的政策意图，叠加权益市场持续走强，市场风险偏好明显提振，驱动资金在各类资产间的再配置，股市热度升温对债市边际资金形成影响，“股债跷跷板”效应明显。尽管8月中旬公布的经济和金融数据有所走弱，但债市对偏弱的基本面和偏松的资金面反应钝化，市场情绪明显承压，尤其是长端和超长端的调整幅度较大。全月来看，1年期国债收益率小幅下行1BP至1.37%，10年期国债收益率上行13BP至1.84%，30年国债收益率上行19BP至2.14%。
信用债方面，8月非金融企业信用债一级发行量13226亿元，较上月的15191亿元减少13%，净融资额由上月的3768亿元下降至892亿元；二级市场方面，8月债市震荡调整行情中，信用债整体跟随利率走势，资金面宽松格局下，短端相对抗跌，中长期限品种回调幅度较大；信用利差方面，信用利差多数收窄，尤其是短久期、低评级品种的信用利差压缩幅度较大。
从基本面来看，宏观经济整体呈现出“生产平稳运行、消费增速放缓、投资分化加剧”的波浪式修复特征，7月经济数据整体不及预期，反映内在增长动能不足的问题，可能的原因一是季节性因素对经济的扰动，二是“以旧换新”政策红利效应边际减弱，三是地产端对经济继续形成影响。其中，工业生产保持韧性，高技术链继续领跑，7月工业增加值同比增长5.7%，较前值下降1.1个百分点；消费增速有所放缓，政策补贴类产品同比增速下滑明显，7月社零同比增长3.7%，较前值下降1.1个百分点；投资结构呈现出“制造业趋稳、基建托底”的运行格局。此外，7月出口再超预期，同比增长7.2%，对欧盟、东盟和其他新兴市场的出口表现仍然强劲，对美出口降幅小幅扩大。
金融数据方面，7月社融与信贷分化。7月新增社融1.13万亿元，同比多增3613亿元，社融同比增速上升0.1个百分点至9.0%，政府债券是主要支撑项。7月新增信贷-500亿元，同比少增3100亿元，居民短贷和中长贷均为同比多减，这与居民消费意愿偏弱和地产销售进入传统淡季有一定影响；企业短贷同比持平，企业中长贷同比多减，内需不足叠加关税政策影响外需，企业生产扩张动力可能不足。7月M1同比升至5.6%，受到低基数和化债资金的影响，资金活化能力有所增强；M2同比升至8.8%，股市走强带动存款搬家到风险资产，非银存款同比高增。
流动性方面，8月央行累计进行63146亿元逆回购投放，当月共有63680亿元逆回购到期，公开市场操作净回笼534亿元。央行分别于8日、15日开展7000亿元和5000亿元买断式逆回购，实现净投放3000亿元。25日MLF投放6000亿元，净投放3000亿元。8月央行延续呵护态度，买断式投放节奏较为前置，在月初、月中分段式呵护；MLF投放则在月末操作，呵护跨月流动性。尽管月中受到税期走款、股市走强和大行资金融出下降的共振影响，资金面波动有所加大，但总体看，8月资金面仍维持均衡宽松，资金利率中枢相对平稳，R-DR利差处于较低水平。
基本面：
内需修复基础不牢，外需或存变数
从基本面来看，内需修复基础不牢，外部不确定性仍存。8月制造业PMI为49.4%，较前值上升0.1个百分点，连续5个月位于荣枯线下方，但呈现边际改善，生产强于需求，价格指数持续三个月回升。8月北京、上海等一线城市相继出台地产优化政策，关注房地产市场能否企稳以及“金九”的修复成色，预估对市场的拉动效应可能相对有限。9 月 1 日起个人消费贷款贴息政策实施，对信贷规模的撬动效果和对社零增速的提振有待进一步观察。外需方面，关税政策变化仍是重要变量。结合高频数据来看，电解铜制杆开工率、水泥出货率等基建相关指标多数同比下跌，基建实物工作量偏弱，与8月建筑业PMI回落至荣枯线以下相印证，基建投资增速或仍承压。地产方面，新房销售延续下跌，二手房呈现“以价换量”，地产景气度下行。出口方面，港口完成货物量同比正增，出口增速或韧性较强。价格方面，螺纹钢、热轧板等部分国内工业品价格回暖，PPI有望触底回升。
政策：
关注财政落地，货币宽松延续
财政政策方面，关注新型政策性金融工具落地时间。4月25日政治局会议[1]首次提出“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。8月1日国家发展改革委召开新闻发布会[2]，提到“将报批加快设立投放新型政策性金融工具”，或表明新型政策性金融工具落地时间渐近。新型政策性金融工具规模为5000亿元，参考2022年政策性金融工具的乘数效应，预计乘数效应在2-4.7倍，或将拉动基建投资。
货币政策方面，宽松基调延续，注重精准有效。央行在二季度货币政策执行报告中强调“落实落细适度宽松的货币政策”，下半年或更多关注政策的执行见效，把握力度和节奏，留有空间灵活应对宏观经济形势变化。后续央行操作预计延续“精准滴灌”的导向，短期内流动性格局可能不会发生较大变化，资金利率或维持窄幅震荡，继续向下突破的概率可能也不高。
央行工具运用方面，总量型工具或趋于谨慎，一方面重在抓好存量政策的实施，另一方面，后续或更多聚焦框架和传导机制的完善，实现“非总量宽松式”的实体经济支持。鉴于当前银行净息差仍处于历史较低水平，短期内政策利率进一步下调的概率可能不高。9月而言，美联储议息会议是否开启降息备受关注，若美联储降息落地，一定程度为我国货币政策打开空间。
资金面：
均衡延续，扰动可控
资金面方面，9月资金面或延续均衡态势，资金利率中枢小幅上移。从流动性供需来看，一方面，9月政府债发行仍处于高峰期，信贷投放季节性增加，贴息政策落地对银行贷款的撬动作用，同业存单到期规模较大，以及跨季资金需求提升，可能加大资金面波动；另一方面，9月为财政支出大月，有望对流动性形成补充。此外，考虑到货币政策协同发力，央行对于流动性预计维持呵护态度。
机构行为：
理财资金回表与“存款搬家”共振
机构行为方面，近期权益市场表现强劲，逐渐提升居民的风险偏好，银行存款向非银“搬家”，临近季末，理财资金通常季节性回表，对中短端品种的配债力度可能边际减弱，需关注理财资金回表与“存款搬家”共振的影响。
后续关注：
股市压制效应、央行呵护力度和赎回压力
往后展望，经济“弱修复、低通胀”的环境下，货币政策仍处于宽松环境中，基本面逻辑和货币宽松对债市仍构成支撑。虽然权益市场的强势会对债市情绪形成压制，但随着利率上行，债市的配置价值凸显，后续调整动能大概率边际减弱。整体来看，中长期债券市场仍会回归基本面和资金面定价。未来债市可关注几个方面，一是权益市场的表现，8月以来科技板块持续上涨，后续上涨节奏可能放缓，减少对债市的压制；二是央行加大呵护力度，释放政策宽松信号，对债市形成支撑；三是关注债券型基金的赎回压力，若债市持续调整，可能导致债基被大规模赎回，或加大市场波动。
信用债方面，供给端，9月信用债净融资规模通常较低；需求端，季末理财有回表需求，配置力度或季节性走弱，若债市延续震荡行情，交易空间较为有限，票息策略或是相对较好的选择，建议重点考虑中短端票息资产。此外，8月下旬第二批科创债ETF集体上报，或可关注成分券信用利差压缩的机会。
[1] 资料来源：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm
[2] 资料来源：https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7034862.htm
数据来源：Wind，2025.9.5
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