【洞见】月度市场回顾及展望

市场回顾：

【债券市场】

利率债方面，8月初长端利率在资金面宽松和无增量政策信息下维持震荡，后续在政府债供给压力和股市持续走高的带动下震荡上行，期间虽有小幅回落，但机构止盈压力下，国债10年期和30年期活跃券收益率全月累计上行10BP和10.5BP。

信用债方面，虽然8月利率以上行为主，但是在7月以来的调整中，短信用、低等级信用债收益率调整幅度较小。在流动性宽裕且基本面尚未有较大变化的背景下，银行理财等主要买盘仍相对稳定。

可转债方面，8月转债指数相较正股“先跑赢后跑输”。月初以来，传统固收资金通过转债方式增持权益的力量显著增加，在资金持续流入和权益持续新高的节奏下，转债估值进一步抬升，百元平价溢价率一度接近30%的历史极值。8月27日，转债突然调整，当日跌幅2.82%，随后持续回调，估值回归至6月水平。整体来看，与科技成长高度相关的AI、机器人等行业转债涨幅居前。

【权益市场】

8月，A股市场整体普涨，成长性板块表现尤为亮眼。具体来看，当月主要指数中，上证综指、沪深300指数、中证500指数、创业板指数分别上涨7.97%、10.33%、13.13%、24.13%。

当月市场情绪持续高涨，交易量创历史新高。从市场风格来看，前期表现较好的成长板块继续强势，红利属性的金融、建筑、交运等板块相对偏弱。

分行业（申万一级行业）来看，当月涨幅前五的行业分别为通信、电子、综合、有色和计算机；涨幅后五的分别为银行、煤炭、钢铁、建筑和交通运输。

我们对相关板块点评如下：

1、通信

   当月上涨34.4%，排名申万一级行业涨幅第一，主要受益于国内外，尤其是海外AI产业发展超预期，算力需求旺盛。

2、电子

   当月上涨24.8%，排名申万一级行业涨幅第二，同样受益于AI算力的预期拉动。

3、银行

当月下跌1.6%，是当月唯一下跌的一级行业，或主要因市场风格切换导致，基本面变化不大。

市场展望：

【债券市场】

   展望9月，利率债方面，虽然权益市场仍然较为强势，但是股债跷跷板效应有所减弱，流动性预计仍然维持在宽松状态，增量政策更多是围绕7月政治局会议做结构性的优化，大范围的刺激可能有限。

信用债方面，尽管债市对股市的反应在钝化，但股市持续强于预期，仍然是制约当前债市情绪的主要因素，近期流动性扰动因素较多，信用利差的再度压降面临一定困难，仍建议维持相对谨慎的策略。

可转债方面，转债估值在接近极值后回落，再度回到合理水平，可选择的策略风格也从消灭低价、以转债代替正股到进一步丰富。行业选择上，仍可关注电子、AI和机器人等。

【权益市场】

1、PMI显现出触底企稳的迹象

8月份PMI为49.4%，较前值的49.3%小幅回升0.1个百分点，虽然整体经济一定程度承压，但当月仍有亮点可循——非制造业 PMI 环比有所上升，整体保持了较强的韧性。

另值得关注的是，“反内卷”相关政策正逐步释放效果，当前 PMI 已显现出触底企稳的迹象。制造业领域的价格相关指标已连续三个月回升，且市场主体对未来生产经营活动的预期也在持续向好。

图3、近年来制造业PMI值走势

2、全A非金融企业与工业企业利润增速走势较为一致

2025年2季度，全部A股归属于母公司净利润同比增长1.3%，但剔除金融后的归母净利润增速为-2.1%，分别较1季度的3.7%和4.5%有所回落。全A非金融企业与工业企业利润增速走势较为一致，整体有所承压。

3、居民实际无风险利率下降“元年”

居民端角度，以银行定期存款为代表的无风险利率的下降始于2022年9月，加速期是2023-2024年。以工商银行的三年期定存利率为例（如图6所示），2022年当年下降了15BP，2023年、2024年分别下降了65BP和45BP，今年以来又下降了25BP，总计从2.75%降至1.25%。

图6、工商银行最新的三年期定存利率已经降至1.25%

根据公式，股市的风险溢价率=1/PE-10年期国债收益率，其数值越高，越表示股市被低估。该指标过往表征效果较佳，是衡量股市高估与否的核心指标之一。但在2023年初，股市的风险溢价率就达到了过去10年的最高值，但同期权益市场从2023年初一路下跌，直至2024年“924”时刻才企稳反弹（如图7所示）。

我们认为，上述时间段该指标阶段性的“失效”，核心原因可能在于居民的实际无风险利率大幅下降可能直到今年才明显开始。2022-2023年，虽然新一轮降息已经开始，但银行（特别是中小银行）还有揽储需求，所以当时设立的三年期或五年期定存产品尚未明显受到表观存款利率下调的影响，而这批定存产品将从今年起逐步到期，再投资时可能面临几乎找不到久期和收益率尚可的无风险/低风险类产品的情况。因此，对于这些资金而言，今年才是其实际无风险利率下降的“元年”。从中期角度来看，风险溢价率指标可能重新“生效”。这也是我们看好此轮权益市场表现的底层逻辑之一。

风险提示：本材料的数据、信息、观点和判断仅是基于当前情况的分析，仅供参考，不构成投资建议，不作为任何法律文件，且今后可能发生变化。基金投资有风险，既可能产生收益也可能发生损失。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等产品法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。