1 逐步回归成长轨道

歌尔股份是全球布局的科技创新型企业，主营业务包括精密零组件业务、智能 声学整机业务和智能硬件业务，目前已在多个领域建立了综合竞争力。其中， 精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向，主要产品包括 微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、VR/MR 光学器件及模组、AR 光学器件、微纳光学器件、3D 结构光模组、ARHUD 模组、 MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、精密结构件等，上述产品广 泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、MR 混合现实、AR 增 强现实、AI 智能眼镜、智能可穿戴、智能家居、汽车电子等终端产品中。 智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向， 主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。 智能硬件业务聚焦于与休闲娱乐、智能助理、运动健康、家居安防等相关的产 品方向，主要产品包括 VR 虚拟现实产品、MR 混合现实产品、AR 增强现实产品、 AI 智能眼镜产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。 此外，公司还积极拓展汽车电子相关业务机会，在传感器、AR HUD 模组及光 学器件等细分方向上取得了积极的业务进展。公司在声学、光学、微电子、精密制造 等领域内建立了创新性竞争优势，在精密零组件领域内拥有丰富的自主知识产权， 在智能声学整机和智能硬件领域内，公司主要通过“ODM”“JDM”等模式同行业领 先客户合作，积累了丰富的产品项目经验。

公司收入表现整体较为稳健，从 2018 年的 237.5 亿元增长到 2022 年的 1048.9 亿元，之后经历 2022-2024 年波折，营收保持在 1000 亿附近。从季度维度来看， 公司收入在 2Q23-1Q24 出现四个季度的同比下降调整之后，2Q24 开始逐步回归正 轨，收入端开始呈现增长态势。随着 AI 不断重塑终端形态，创造新的消费电子品类， 公司作为行业头部的制造厂商，有望受益于产业趋势。

期间费用维度来看，公司近几年的期间费用率保持相对稳定，2022 年到 2024 年在 7.7%-7.9%之间，相较于 2018-2021 年略有下降，我们认为和公司的收入规模 增长有关。其中，研发费用始终保持高投入，从 2018 年的 13.3 亿元增长到 2024 年 48.8 亿元，研发费用率基本稳定保持在 5%左右。

利润端来看，歌尔股份从 2018 年的 8.7 亿元增长到 2021 年的 42.8 亿元，在 经历波动之后，下降到 2023 年的 10.9 亿元，之后开始逐步恢复，公司利润在 2024 年恢复到 26.7 亿元，2025 年上半年归母净利润达到 14.2 亿元，同比增长 15.7%。 随着公司下游产品的规模增长，公司利润也有望逐步回归成长。

公司盈利能力逐步回归正常。2018 年-2021 年，公司毛利率从 18.8%下降到 14.1%，主要因为组装类业务收入规模成长，拉低了综合毛利率，但是净利率从 3.7% 增长到 5.5%的水平，体现出公司经营的增长态势。2022 年到 2023 年，公司进入阶 段性低谷，毛利率最低下降到 2023 年的 8.9%，净利润下降到 1.1%。但是近两年已 经逐步走出低迷，毛利率在 2025 年上半年恢复到 13.5%，净利率恢复到 3.8%，随 着收入规模扩张，公司盈利能力有机会进一步成长。

2018-2022 年，公司存货水位随着收入规模逐渐增长，从 35.5 亿元增长到 173.5 亿元，之后存货有所下降，存货周转天数从 2019-2023 年的 55 天左右，下降到 2024 年的 43 天，库存周转速度变快。2025 年上半年，公司存货有所增长，达到 134.5 亿元，处于较为健康水平。

2 AI 眼镜注入新的成长动力

AR/VR 市场正在经历一个从短期回调到长期增长的过渡阶段。2024 年，市场面 临显著挑战，根据咨询机构 IDC，中国 AR/VR 市场全年出货量约为 53.5 万台，同 比下滑 26.3% 。同样，咨询机构 Counterpoint 的数据指出，由于消费级市场需求持 续低迷，2025 年上半年全球 VR 头显出货量同比下滑了 14%。阶段调整反映了市场 在技术成熟度、产品形态和消费者期望之间的暂时脱节。单纯的 VR 设备逐渐被 MR 和 AR 设备逐渐替代，几乎所有主流 VR 厂商都在其新产品中集成了高分辨率的彩 色摄像头透视（Pass through）功能，将 VR 头显转变为 MR 设备，使用户能够在虚 拟世界和现实世界之间无缝切换。根据咨询机构 IDC 的预测，预计 MR 的出货量将 从 2025 年的 330 万台增长到 2029 年的 1520 万台以上，预计扩展现实（ER）在同 一时期将从 220 万台激增至 860 万台，增强现实（AR）也将稳步增长，到 2029 年 将达到 45.7 万台。

Meta 凭借其 Quest 系列产品在消费级 VR 市场占据绝对领先地位，2025 年上 半年市场份额约 80%。其成功在于提供了价格合理、体验优良的独立 VR 设备和相 对丰富的内容生态。竞争维度来看，Pico 是其主要的竞争对手，HTC（Vive 系列） 和索尼（PlayStation VR）也在游戏领域拥有重要影响力。

内容始终是 AR/VR 领域的重要一环，超越小众娱乐的普适性应用场景是其发展 壮大的根基。从目前的几类应用情况来看：游戏与娱乐仍是驱动消费级 VR 设备销 售的主要动力。全球游戏玩家数量的增长直接推动了 AR/VR 硬件的需求。像《Beat Saber》和《Half-Life: Alyx》这样的 VR 游戏，以其前所未有的沉浸感和互动性，展 示了该媒介的独特魅力。而早期的 AR 游戏《Pokmon GO》的巨大成功则证明了 将数字内容与现实世界融合的强大吸引力。

社交与元宇宙平台：构建一个持久、共享的虚拟世界（即元宇宙），是 Meta 等 公司的长远愿景，其 Horizon Worlds 平台是这一构想的初步尝试。当前的 VR 社交 体验普遍受限于虚拟形象的僵硬和互动内容的贫乏，需要眼动和面部追踪等技术希 望解决的核心痛点。苹果前期发布的 Vision Pro 使用了新技术之后，可以在 Persona 虚拟人物中创造一个接近真实的虚拟形象。随着成本端的降低，真实的虚拟形象有 望更为普及。

零售与电子商务：AR 技术在零售领域的应用正迅速成熟，允许消费者在购买前 将虚拟家具“放置”在自己家中，或在线“试穿”衣物、“试用”化妆品。不仅极大地提 升了消费者的购物体验和参与感，或许也能降低退货率。 媒体消费：对于当前一代的 AR/ER 眼镜来说，一个核心且广受欢迎的应用场景 是作为“随身影院”。它能为用户创造一个巨大、私密的虚拟屏幕，用于观看电影 和视频，极大地提升了移动观影体验。

AI 的快速发展给 AR/VR 市场注入新的活力，AI 眼镜不仅是一个新颖的消费电 子品类，还是通往下一代个人计算平台的关键中间步骤。当前市场呈现出明显的分 化：一端是以音频交互和摄像头捕捉为核心、具备即时市场可行性的设备；另一端 则是代表着行业终极愿景、技术仍在探索中的全功能增强现实（AR）眼镜。AI 眼镜 在于集成了强大的端侧或云端 AI 大模型，使得设备从一个简单的信息提示器或摄像 头，转变为一个能够主动与用户环境进行对话式交互的智能助手。焦点已经从单纯 地“显示”信息，转变为主动地“理解”和“交互”，这种转变标志着可穿戴设备进入了一 个新的智慧化阶段。

当前AI眼镜的兴起并非技术路线的混乱，而是一种深思熟虑的市场策略。过去， 如谷歌眼镜等试图一步到位的 AR 产品，因电池续航差、成本高昂、外观突兀以及应 用生态匮含而失败。如今，以 Ray-Ban Meta 为代表的 AI 眼镜，则有意地移除了最 复杂、最耗电的 AR 显示模块。减法策略使其能够优先解决“第一性”问题：实现一个 社会可接受的时尚外观、满足全天使用的电池续航以及一个更亲民的价格点。

Meta 的 AI 眼镜定位精准，实现较快的消费者教育。从定价策略来看，Meta 巧 妙地利用了 Ray-Ban 品牌已有的高端认知，旨在将这款眼镜定位为一种易于接受的 技术升级，而非昂贵、高风险的科技产品。消费者已经习惯为 Ray-Ban 品牌支付约 170 美元的溢价，而增加的技术成本（约 130 美元）与其他流行的科技配件（如高 端无线耳机）相当。通过将价格锚定在一个熟悉的时尚单品上，Meta 使得购买行为 感觉更像是对已知产品的特性升级，而不是冒险进入一个未知的科技领域。这极大 地降低了主流消费者的心理购买门槛。

许多 AI 眼镜的核心功能，如听音乐或打电话，也可以通过手机和耳机实现，虽 有便利但并非革命性。真正的“杀手级应用”需要提供更佳的体验提升或全新的能 力。实时翻译就是一个典型例子：使用手机翻译需要尴尬地在两人之间传递设备， 而 AI 眼镜则让对话自然流畅，用户可以保持“在场感”并获得私密的翻译。同样， 对于视障人士而言，用手机识别物体过程繁琐，而 AI 眼镜只需“看”一眼并提问即 可，这种解放双手的、永远在线的环境感知能力是手持设备无法比拟的。因此，推动 AI 眼镜走向主流的，将是这些创造了全新人机交互范式的应用。

AI 技术在终端设备侧的落地，将有望催生出更丰富的新兴智能硬件产品形态及 使用场景，成长潜力可观。例如以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的 AI 智 能眼镜产品的全球市场规模在 2025 年上半年快速成长，新产品层出不穷。未来伴随 光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟和相关软件应用的进一步发展，AI 智能眼镜和 AR 增强现实产品有望持续快速成长，歌尔股份作为行业头部厂商的主 要合作伙伴，声学、光学、传感器、结构件等精密零组件业务，以及整机组装业务均 有望受益于行业发展趋势，为公司带来新的业务增长点。

3 健康监测+AI 重新定义耳机