安琪酵母，利润反转

没有十全十美的企业，营收增长和资产质量提升通常不能兼得。

今年安琪酵母的中报透露出一些积极的信息。

国外埃及工厂营收和净利润保持双位数增长；

公司营业成本率下降，带动各项盈利指标反转。

但是安琪酵母资产负债表却表明公司资产流动性在下降。

流动资产在增长，存货和应收账款是主力军，货币资金增量有限。

固定资产和短期借款明显增长，这是产能扩张带来的。

于是，我们又看到了当初桃李面包产能扩张的影子。

如果接下来的收入增长戛然而止，那么，更重的资产将拖累企业的利润率；安琪酵母如何保持收入增长，即安琪酵母的成长性分析，是我们不能回避的问题。

一、安琪酵母2025年中报里的积极信息

财务分析是一个环环相扣的过程，从定量的数据分析一层层剥下去，最后找到影响公司业绩的定性因素。分析安琪酵母业绩变化的原因，就是从定量分析到定性分析的过程。

今年中报增长质量高

现金流增速＞净利润增长＞收入增速＞资产增速。
这种理论上高质量的增长模式，出现在了安琪酵母的中报业绩中；投入的资产只增长了4%，但是收入增速10%，净利润增速16%，现金流增速400%。

净利率开始反转

以十年为观察周期分析安琪酵母的业绩变化，2025年更像是安琪酵母新一轮利润提升的起点。
如下图所示，从历年中报数据看：

安琪酵母有一点做得非常好，那就是它的收入能够一直保持增长，没有出现下滑的年份；

2022—2025年，安琪酵母的净利润都没有回到2021年8.41亿元的高点；但是它的收入规模从2021年中报的52.34亿，提升至2025年的78.99亿元。

与此同时，2025年，安琪酵母的净利率开始回升。

2021年，公司净利率16.07%；

2022年，公司净利率11.18%；

2023年，公司净利率10.39%；

2024年，公司净利率9.88%。

2025年，公司净利率回升至10.52%。

成本率下降，毛利率提升拉动净利率反转

如下图所示，2025年安琪酵母的毛利率回升至26.09%，成为公司净利率提升的主要原因；毛利率回升则是因为成本率下降。

营业成本率从2024年的75.72%降至2025年的73.91%；营业成本增速低于收入增速，于是带来了毛利率回升。

成本率下降跟糖蜜价格周期有关

安琪酵母的主要生产原料是糖蜜，公司9月份的公告提到：

糖蜜的价格具有周期性，一般周期为3至4年；近两年国内糖蜜价格从高位逐步回落，公司预计未来一两年内糖蜜价格仍会处于较低水平。

海外来看，糖蜜可以自由贸易，价格比较稳定，整体糖蜜价格低于国内，具有成本优势。

此外，公司还自建水解糖作为糖蜜的替代原料，目前对糖蜜的替代为30%左右，公司会根据糖蜜和水解糖的价格灵活选择生产原料，充分优化公司生产成本。

也就是说，我们所看到的安琪酵母成本率下降，是国内糖蜜价格回落＋国外糖蜜价格降低＋水解糖替代糖蜜，这三者共同作用的结果。

二、产能扩张，资产流动性降低

从中报数据看，2021—2025年间，安琪酵母的流动资产共增长了49.79亿元，其中应收款项增加了9.09亿元，存货增加了23.88亿元，货币资金增加了6.33亿元。

应收+存货，合计占流动资产总增量的66%。

我们原来分析过海天和茅台这类头部消费品企业的资产构成的变化，它们过往累积的最多的资产就是货币资金，而不是存货和应收款这类流动性低于现金的资产。

从非流动资产增加额看：

2021—2025年间，安琪酵母非流动资产共增加了54.68亿，其中固定资产增加额为44.78亿元，在建工程增加额为6.19亿元。

2025年中报里提到：

公司共建有16个酵母工厂，酵母系列产品总产能超过45万吨，在国内市场占比55%，全球的市场占比超20%，酵母系列产品规模已居全球第二。

2021年中报里提到：

公司建有12个工厂，酵母类产品总产能超过27万吨，居亚洲第一、全球第三。

也就是说，伴随着公司工厂从12个增至16个，总产能从27万吨增至45万吨，安琪酵母的固定资产、在建工程、存货和应收款项出现了上面这些变化。

虽然资产规模扩张，但是安琪酵母的盈利能力在下降。

相比于2021年，这几年公司的毛利率、净利率和ROE都是下降的；直到2025年公司盈利指标才出现明显的反转迹象。

反转的原因本文第一部分已经做了解释，营业成本率下降是国内糖蜜价格下降、国外糖蜜价格较低以及公司使用水解糖，三者共同作用的结果。

那么，如果接下来出现极端天气导致糖蜜价格回升，或者由于玉米减产等因素导致水解糖成本上涨，安琪酵母的成本率还能继续降低吗？

三、最主要的还是看收入增长的持续性

受糖蜜价格波动的影响，如下图所示，安琪酵母的成本涨幅波动，远大于公司营收的涨幅波动，给公司盈利带来不确定性。

但是，如果出现今年这种糖蜜价格下行的情况，公司的成本增速就会变小，利润率就有提升的可能性。

所以，不管糖蜜价格怎样波动，只要安琪酵母的营收能够一直保持增长，用更大的销量摊销前文提及的固定资产投入，公司的资产回报率就会提高。

所以，最关键的就是收入要保持增长；一旦收入增长停止，前期巨大的资本开支将公司利润率。

过去几年安琪酵母国外收入持续增长。

2024年安琪酵母国外收入增至57.12亿元，占总收入的比重达到了37.59%；过去5年的时间里，安琪酵母国内收入增长了30.57亿元，国外收入增长了31.93亿元。

埃及公司收入继续保持增长，营收从去年的5.4亿元增至今年的7.4亿元，是为安琪酵母贡献最多收入的子公司。

今年上半年，埃及子公司的净利率达到了29.60%，是安琪酵母利润率最高的子公司。

除了国外业务，酵母抽提物也是安琪酵母增收的来源。

安琪酵母抽提物于2000年建设第一条生产线，现在产能在15万吨左右。

最后总结来看：

分析安琪未来的盈利水平，最主要的还是看公司收入增长的持续性，但这一块恰恰是最难把握的。

行业需求变化、糖蜜价格波动、海外市场的拓展都会影响到安琪未来的成长性，这些方面需要花很多时间去研究。

学无止境~