中国债市回顾：股债相关效应减弱，但债市继续承压
回顾9月，伴随着股市结构性分化和波动的强化，股债之间的相关程度已经有所降低，反映8月以来的股债跷跷板效应逐渐弱化，但债市承受的压力似乎并未减轻。以中债新综合（总值）财富指数为例，9月下跌0.41%，接近8月跌幅。
从基本面角度看，核心CPI和PPI均略有回暖，提供了一定的积极信号，但整体而言，仍处于筑底性的结构修复阶段，距离全面的再通胀可能还有一段时间。另一方面，8月规模以上工业增加值、固定资产投资以及社零总额增速均不及预期，部分来自于夏季天气因素的影响，部分则来自于经济动能的持续不振。
然而，与8月类似，基本面的弱势并未成为债市的支撑点。联博认为，经济现实的弱势并未改变宏观预期的改善，美联储降息和国内政策支持的大背景下，市场预计供需将逐渐再平衡，叠加与科技相关的产业亮点频现，投资者对远期的趋势赋予了更大权重，从而相对降低了对近期数据的关注。
中国债市展望：四季度或存在一定空间，整体仍偏向中短久期配置
展望四季度，债市短期对基本面的脱敏可能仍会持续，机构行为将继续成为影响债券市场的主要因素。历史数据上看，每年的四季度债券市场往往存在一定的交易机会，这主要是因为诸如保险和商业银行这一类配债的主要力量往往会在年底提前配置。
不过，与过往相比，今年的空间可能相对有限。各大配置主体的布局力度或都会有所减少，原因可能包括：1）保险作为典型的绝对收益导向资金，通过权益配置已经较好地覆盖了今年的收益目标，且利率波动增加，抢跑动力有所减弱；2）商业银行则在存款利率下行，股市情绪回暖的大背景下，面临着居民存款搬家持续，缩表风险增加，可配资产减少的处境；3）公募销售新规征求意见稿引导投资者对各类基金长期持有，增加了部分期限的赎回费，对于部分短债类基金而言，投资性价比有所下滑。
因此，联博认为，债券市场的支撑因素依然存在，但波动力度可能不会减弱，叠加年底各类会议密集召开，政策博弈持续进行，从攻防兼备的角度考虑，中短久期债券或仍是更优选择。
美国债市回顾与展望：美联储如期降息，但独立性是更长期的问题
美联储于9月议息会议上如期降息25个基点，符合市场预期，其继续在通胀上行和就业下行中寻找平衡。不过，债券市场已经较为充分地计入了本次降息结果，长短端美债利率在会后反而有所上行。
正如鲍威尔所言，本次降息是风险管理型的降息，而从历史数据上看，非衰退式的降息通常意味着利率水平下行的幅度更浅，时间更短，斜率也更和缓。
跳出短期的降息叙事，联博认为，美联储独立性的变化或更值得市场关注。9月会议中唯一的反对票来自于特朗普提名的新任理事米兰，其忠诚执行了特朗普政府快速降息的要求。虽然美联储主席鲍威尔对此表示“美联储有十二位票委，一票所能产生的影响有限，且单个成员能够产生影响的唯一方式是提出极具说服力的论点”，但不可否认的是，美联储的独立性正遭遇前所未有的挑战。从历史上来看，一旦中央银行的独立性受损，货币政策可能将不再以经济目标作为根本出发点。
因此，如果未来美联储的独立性进一步受损，投资人可能对美债要求更高的风险溢价，尤其是长端美债，将导致美债收益率曲线进一步陡峭。从目前的市场反映来看，美债利率还没有计入这种情景，但这并不意味着不会发生。投资者需要对此给予足够关注，长期来看，这比美联储本轮周期会降几次息更加重要。
小结：中美债市均更关注中短端机会
总结而言，中美债市波动或都将在短期内继续存在，中国债市面临机构行为的持续扰动和经济预期的变化，虽然配置价值有所回升，但从控波动的角度来看，中短端仍然更具优势。
美债虽然面临不同的市场环境，但殊途同归，美联储降息和独立性受质疑的组合意味着美债利率曲线或继续陡峭化，其中短端机会较为值得关注。
资料来源：联博
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