【市场回顾】
上周A股震荡下行：上证综指跌1.47%，沪深300跌2.22%，创业板指跌5.71%，北证50跌4.91%。受中美贸易摩擦影响，市场风险偏好受到一定程度压制，科技成长调整，红利走强：银行、煤炭等板块涨幅较大；电子、传媒、汽车、计算机等板块领跌。两市成交量持续缩量，日均成交额减少至2.17万亿；融资余额2.44万亿。EPFR口径下，主动外资继续流入A股，上周净流入规模1.1亿美元（前周流入0.14亿美元），被动外资继续流入0.15亿美元（前周流入3.03亿美元）。
【热点讨论】前三季度经济数据出炉，全年保5%概率较高
2025年三季度经济数据出炉，三季度GDP同比增长4.8%，去年Q3、Q4的增速分别为4.6%、5.4%；四季度GDP需要达到4.5%左右，以完成全年5%的目标。
固定资产投资累计增速-0.5%，9月当月估算增速-7.1%（与前值基本持平），鉴于PPI同比有所改善，9月份实物工作量形成进一步放缓。预计后续政策性金融工具对Q4投资增速形成一定支撑；地产、基建、制造业累计增速分别录得-13.9%、1.1%、4%，当月估算增速分别为-21.3%、-4.6%、-1.9%，地产和制造业降速加快，基建有所收敛。
消费持续疲弱，关注后续政策。9月社零增速3.0%，前值3.4%，续创今年新低，其中家电类增速回落至3.3%，以旧换新类消费品增速9.3%（4-8月份分别为31.3%、41.1%、24.9%、21.4%、12.5%），政策效果退坡较为明显；餐饮收入增长0.9%，前值2.1%，或与中秋节错位相关；服务零售额累计增速5.2%，当月估算6%（前值4.4%），服务消费表现良好。关注四中全会对于当前经济工作的判断，以及消费相关表述。
工业增加值同比+6.5%（前值5.2%），生产保持良好表现，简易测算供需缺口2.5个百分点（供大于求），较8月份进一步扩大。此外，失业最近互联网搜索指数有所上升，四季度值得关注。
本周四中全会如期召开，中央委员会总书记代表中央政治局向全会作工作汇报，并就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议（讨论稿）》向全会作了说明。完整的规划纲要预计在2026年3月两会公布，建议稿预计下周可以公布。建议客观看待未来建议稿对于政策的表述，关注中长期产业指引。
【股票配置】结构优化正当时
上周我们在分析当下贸易冲突时指出：4月冲击更为突然，我国反制相对被动，而此次贸易摩擦的逐步“升级”，稀土产业链的管控更为主动，双方贸易摩擦实质性升级，短期冲击的幅度弱于4月的概率较大，实质性影响对于风险偏好的压制可能更为持续。上周黄金大幅上涨之后，周五出现超过2%的单日调整，我们认为随着伦敦金站上4300美元/盎司，波动加大是符合资产价格短期大涨之后特征的。周末桥水基金发布管理人对于黄金的观点，海外投行纷纷上调黄金目标价，我们维持对于黄金价格两分法的观点：长期看黄金配置价值在不确定性增强的预期下毋庸置疑，短期看交易难度较大，持股体验比较考验人性。
维持10月判断：控制股票仓位，结构更为均衡。10月月报我们指出：建议结构上增加稳定资产仓位，维持黄金30%配置比例，增加债券仓位至30%。股票持仓维持哑铃结构，细分方向建议均衡配置。盈利层面缺乏见底回升信号是哑铃策略配置的逻辑支撑之一，在缺乏需求侧明显好转的前提下，平衡波动和寻找弹性始终是权益配置的权衡重心，确定性成为不二选择，我们持续推荐以稳定+弹性为主的配置组合正基于此。
稳定方向，股息率角度仍然具备配置价值。经历一个季度左右的调整之后，以银行为代表的红利资产股息率已经重新具备配置吸引力；从增量资金的角度，长久期的资金的配置需求需要在四季度部分落地，稳定类资产的确定性相对更具有保障。增加稳定方向权重主要从组合控回撤和长久期配置（股息率）的角度衡量。
弹性资产，双向控风险。9月我们基于交易性价比角度建议弹性方向向宽基倾斜，站在外部冲击风口的当下，我们认为短期调整在所难免，基本面角度盈利改善的行业仍然集中在电子和电新行业中，产业趋势角度AI仍然是科技的“希望之光”。弹性仓位本身在向指数集中的同时，在波动放大之后建议增配券商，一方面防高弹性回撤风险，一方面防市场成长性超预期之后的上行风险。
内需Q4 有望迎来“弱数据 vs 强政策”预期差。24年消费刺激政策始于四季度，今年面临内需消费和抢出口的高基数影响，中观数据层面压力将逐步体现；时值新的五年规划纲要即将出炉的关键时期，叠加阶段性外部“冲击”，“数据磨底+政策加码”组合出现的概率提高。全年 5% GDP 目标约束下，后续全国人大常委会、中央经济工作会议是政策加码的关键窗口，市场预期较高的货币政策、地产政策和财政政策是否相机调整也即将迎来验证。在此背景下，消费与地产链具备“预期差”交易价值。在维持“弹性+稳定”的哑铃结构至于，Q4建议关注“地产链+消费”的内需组合，反内卷相关行业中长周期仍然值得关注。
【要闻点评】
1、 【中国9月进出口数据】2025年9月，出口（以美元计价）3286亿美元，同比增长8.3%，前值4.4%；进口2381亿美元，同比增长7.4%，前值1.3%；贸易顺差904.5亿美元，前值1023.3亿美元。2025年前三季度，中国货物贸易进出口4.68万亿美元，同比增长3.1%。其中，出口2.78万亿元美元，同比增长6.1%；进口1.9万亿元美元，同比下降1.1%。
2、 【中国9月社融、经济数据】9月PPI同比下降2.3%，CPI同比下降0.3%。9月M0 13.58万亿元，同比增长11.5%；M1 113.15万亿元，同比增长7.2%；M2 335.38万亿元，同比增长8.4%；9月社会融资规模3.53万亿元，前三季度累计437.08万亿元，累计值同比增长8.7%；9月新增人民币贷款1.29万亿元。9月货币当局持有国外资产22.75万亿元，持有储备货币38.62万亿元。
3、 【美国原油生产、储备数据】美国9月炼油厂加工量日均1692万桶，截至10月10日，美国原油和石油产品（不包括战略石油储备）库存量12.89亿桶，周环比增加166万桶；原油库存量388.9万桶，周环比增加65.3万桶；战略石油储备库存量4.08亿桶，周环比增加76万桶；原油产量引申需求日均1866万桶，蒸馏燃油产量引申需求日均540万桶，车用汽油总产量引申需求日均947万桶；炼油厂开工率85.7%，周环比下降6.7%。
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