此轮行情不同于2006年和2015年的牛市行情
股权分置改制之后A股市场进入了全面的市场化运行，爆发于2006年的牛市行情创造了巨大的财富效应，也激发了投资意识的觉醒。2015年的行情更加猛烈，也大开大合。这两轮行情典型的共同特征是普涨行情，但本轮行情虽指数突破四千点阶段新高，行业的分化却前所未有。
图1.A股总市值变化（2022年至今）
A股市值从2022初的90万亿到2025年10月底的120万亿，市值增长了30万亿，其中科技和金融的市值增长分别为11万亿和7.5万亿，如果再考虑期间的新股上市因素，其他行业的市值变化几乎可以忽略不计。从这个角度看，指数新高却因买偏行业而缺乏获得感也就比较好理解了。
图2.科技股市值变化（2022年至今）
图3.金融股市值变化（2022年至今）
多维视角看行业分化的原因与走向
从流动性角度看，9.24以来的宏观政策转向，直接受益的是房地产等重资产、高杠杆的传统行业，但政策的底层逻辑并非刺激，而是缓解因为过去几年周期下行的阶段性困境，让超调的行业和预期回归合理区间，直接受益的行业并没有出现持续行情。对流动性或利率敏感的行业中如科技、生物制药和部分资源品受益明显，科技恰逢美国人工智能产业的映射和传导，可谓天时地利，于是一马当先。
从周期角度看，传统的钢铁、机械、铜铝铅锌等工业金属因为所处的行业周期并没有明确走出拐点，因此也没有得到主流资金的认可。其实在疫情结束后，市场一直在谈工业金属的供给端收缩的逻辑，资本开支缩减及高品位矿减少等，但需求端一直没有令人信服的大逻辑和阶段验证的数据。而科技却又一次让市场看到景气周期的超预期，从光模块到印制电路板，那是实实在在的业绩高增，相关受益的公司真正做到了越涨估值越低。科技硬件行情扩散的逻辑非常通顺，再到液冷、存储、封测，均看到了景气周期的复苏。
从资产重估角度看，本轮行情是中观驱动，大逻辑是中国科技资产重估，市场从映射OpenAI和英伟达，到Deepseek的横空出世，让A股找到了科技平权的自信。美国的打压刁难反而加速了国产替代的进程，曾经达不到规模经济的产业链条公司因为国产替代的尝试性订单，不仅良率大幅提升，因为规模经济也大大降低了产品成本，中国各个细分领域的公司无意间形成了紧密的科技生态。美国本意是压制中国，让中国永远做个提供劳动密集型产品的打工仔，但这背后一掌却打通了中国科技企业成长的任督二脉。
事后解释总是更容易，但站在当下一个现实问题是科技是否估值过高，是否仍是未来投资的首选行业？政策的基调大概率仍是稳楼市、促消费，但不会有惊喜，我们认为这轮科技牛市行情反映了当下景气资产的稀缺，目前仍处于人工智能应用的初期，未来依然是星辰大海。同时科技是一个很宽的概念，科技硬件估值高了可以扩散到软件，我们非常看好工业软件的国产替代。再如军工科技的突破，中国的六代机横空出世，只有引领才有绝对优势，还有卫星互联网也是十五五规划中的重点方向，中美科技的较量就是对制高点的争夺。天之道，损有余而补不足。人之道，则不然，损不足以奉有余。科技的这条主线持续的时间或许会超过大部分人的预期，以至于倒逼边缘行业的资金不断止损换仓科技股，在看到大的估值泡沫之前不可以轻易言顶。科技股的本轮行情有很强的基本面基础，但在科技股估值大幅上升之后谨慎应对可能出现的高波动还是必要的。
图4.TMT板块相对全A的盈利增速二季度（Wind一致预期）占优
市场生态变化还体现在策略变化
本轮行情的分化还体现在曾经我们驾轻就熟的策略在此轮行情也面临极大的挑战，你会感觉很多交易方法失效了。比如动量效应，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期（通常在一个月）表现较好，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现。而反转效应是指在一段较长的时间内（通常在三个月），表现差的股票在其后的一段时间内（通常在一个月）有强烈的趋势出现逆转。其理论基础是行为金融中的心理因素会造成短期上涨的股票可能会保持上涨，但较长期处于价格低位的股票可能更倾向于反转。
从前两轮普涨牛市来看（2005年-2007年、2014年-2015年），股票市场存在较强的动量效应和反转效应，既可以打突破做趋势，又可以择拐点做反转。但在本轮行情中，反转选股策略仍具有较高的适用性和有效性，而动量策略则基本无效。我们认为这种变化在于市场资金多元化后博弈更加充分，尤其是高频量化资金在其中起到了明显的对冲角色。不同以往，当下的涨停板当日开板率很高，而且大部分涨停板次日没有溢价，显示动量的趋势交易胜率是很低的。我们可以用“昨日强势”这个风格指数来近似描述这种情形，可以看出昨日强势的次日整体表现是很差的，热门个股并不是一个好的投资策略。
图5.“昨日强势”风格指标
我们更认同反转策略的原因之一在于反转策略的行为金融学理论基础是市场参与者对市场中的信息反应过度，而经过一轮调整比如时间在三个月或更长，通常意味着市场对潜在风险担忧的逐步落地。那些在市场低迷或公司低位时所做出的投资决定往往是冷静清醒的，因当时市场热点诱导而做出乐观判断的成分更少。不仅如此，低迷阶段对未来股价回升的时间预期通常也更久更理性，也就更接近于对公司价值的长期评估水平。另一个原因在于市场定价更加有效。市场不仅为利润规模和利润增速定价，还对利润的质量定价，包括扣非净利润的稳定性和可持续性，无论A股还是美股，盈利稳定性都是最优异的单因子指标之一。业绩超预期的公司可以很快兑现涨幅，而持续高ROE的公司总能保持较稳定的市值，A股这一点正在走向港股化，而港股正在走向美股化。
图6.盈利最稳定的个股，往往具备较高的ROE
价值投资的回归与投资范式的革命
在A股市场几十年的成长过程中，充斥着各种造富神话和投资方法，西方传播过来的技术分析方法更是让人眼花缭乱，波浪理论、技术指标、形态理论、K线组合，阶段看似乎有些道理，实际运用效果却千差万别。在市场从不成熟走向成熟的过程中，也确实有靠一招鲜吃遍天迅速累积财富的交易者，但一旦达到一定资金规模，高收益、低风险、大容量的不可能三角规模就反复掣肘。
甚至有一种观点认为，价值投资不是谁都可以做的，小资金就要先从投机开始。事实上，无论是市场不成熟阶段，还是今天充分高效定价的市场环境下，价值投资的规律一直发挥作用。过去20年A股总营收、净利润和总市值的复合增长率变化趋势是一致的，总市值复合增长率甚至略快于营收和净利增速。
价值投资从来都不是一个可选项，而是一个必选项，价值投资应该就像猪肉必须做熟再吃而不必像原始人吃生肉一样的自然且没有任何讨论余地。A股市场五千多家公司中2024年扣非净利润达到五亿元的不足900家，从相对角度看，过去20年中净利润增速能够连续十年超过10%的不足百家，ROE连续五年超过20%也是不足一百家。所以稍微严谨一点看，大部分人认为的价值投资无效可能是因为买了没有价值的公司。不仅如此，很多投资者参照的投资逻辑不过是一种市场非共识的观察角度或现象描述，且鲜有数据的阶段性验证。更糟糕的是对价值贴现为股价的时间周期预期过于离谱，数据回溯看三年以上的周期时间因子才有显著的收益差别，大部分人是承受不了这样的沉没成本的。
投资范式是一个完全不同于投资策略或交易方法的概念，20年前看托马斯·库恩那本晦涩难懂的《科学革命的结构》时始终不理解何为范式，今天回头再看体会到投资范式应该是市场普遍接受的理论框架，也可以认为是一种共同的信念。也许曾经可以阶段性的依靠某种交易模式获利，但最底层的逻辑是唯有真正创造价值的公司才能保持持续稳定的市值增长。从这个维度看，高频量化也不过是市场流动性的做市商，更不用说那些纷繁的交易模式终将归于沉寂。最终所有基于策略的突破都是徒劳的，基于公司价值的投研才是唯一选择。
这是投资最好的时代
狄更斯在《双城记》中的第一段中广为人知的名言：这是最好的时代，这也是最坏的时代。这句名言同样适合当下的世界。美国挑起的逆全球化逆流，终结了近二十年的全球化深度分工协作，国际贸易烽烟四起，而俄乌战争又把欧洲和美洲众多的发达国家裹挟其中。全球的政治经济形势处于一个前所未有的坏时代。但同时对中国又是一个最好的时代，中国始终中立于战争之外，虽承受来自美国的压力，但全国上下都清醒的认识到了问题的长期性，以及以斗争求和平的基本原则，并在交手之中占据了主动。
从市场来看，贸易战压制市场短期的风险偏好，但外部不确定性反而强化了内部的确定性，即超常规逆周期调节。当国内外投资者意识到中国实力的增强不仅体现在份额增长，而是逐渐崛起为诸多行业的领导者，这种估值折扣将在某个时刻转变为溢价。
过去十年，在审批制向注册制转变的背景下，A股并没有实现从严进宽出向宽进严出的转变，股市支持实体经济的定位实际演变成以融资者的利益为主。2024年开始的减持新规、印花税下调、分红和回购的政策变化使得市场的资金平衡出现质的变化，市场的天平三十年来第一次偏向投资者。
房地产行业的软着陆代表了投资主导的旧经济增长模式的终结，政府也放缓了基础设施的过度投资，这对于缓解地产对其他行业形成的挤出效应，以及抑制社会资本在房地产的投机行为具有深刻意义。投资放缓将改善企业的过度内卷，增厚所有者权益并加速释放利润，这将成为推动一场重大牛市的经济基础。
过去十年市场的深度调整相当于一次极致悲观情绪的释放。一轮幅度巨大、持续时间数年的大熊市代表着一个经济周期的彻底出清或者经济约束因素的消融，微观上代表市场结构的改善。股市一二级市场的利益分配格局导致二级市场的好公司往往估值很贵，而经过这轮大熊市的挤水分，此刻遇到行业和市场的反转将出现巨大涨幅。
大部分策略告诉你股票市场的投资收益是宏观经济的直接映射，未来你需要降低投资收益预期，而我们却认为这种转型期内资金会集中轰击率先突破的行业，这些行业的超额收益远超经济平稳之时。因此，跳出牛市普涨的思维惯性，寻找优势行业和核心公司才是制胜之道。
超额收益主要来源于对大级别行情的捕捉、行业赛道的理解和对资产周期的把握。好公司短期未必是好股票，但一定要保持投资洁癖只选好公司。选择好公司只需要解决一个“贵不贵”的问题，但烂公司买入就只剩下问题和不确定。
未来的成长股一定是所处行业根植于经济发展需求，在技术路线实现破坏性创造的公司，我们也期待中国出现更多像华为、特斯拉、英伟达这样的公司。
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