一、市场综述
上周A股持续震荡。具体来看，截至2025年10月31日，上证综指收于3,954.79点，全周上涨0.11%；深证成指收于13,378.21点，全周上涨0.67%。主要指数中，全周上证50指数下跌1.12%，沪深300指数下跌0.43%，中证500指数上涨1.00%，创业板指数上涨0.50%，科创50指数下跌3.19%。行业方面，全周中信一级行业分类30个行业中21个行业上涨，涨幅前五分别为：基础化工、电力设备及新能源、综合金融、消费者服务、综合。
二、经济基本面
1. 2025年10月31日，国家统计局公布10月PMI指数。
中国10月官方制造业PMI为49%，前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为50.1%，前值50%。
10月PMI为49%，较上月-0.8pct。回落的几个原因：（1）季节性，取过去8-10年的季节性大致在-0.3至-0.5pct左右；（2）工作日原因，双节假期，当月工作日天数偏少对数据表现有影响，生产回落更多形成印证；（3）前几月PMI数据呈现出的供给强于需求、库存积累的情况，本月生产明显回落，也反映了短期需求扰动的牵引。一些积极的点没有变化：其一，新动能的拉动，AI发展支撑了以信息服务为代表新动能相关行业的景气度，电信广播、互联网等景气度维持较高景气度水平，计算机等制造业边际表现偏强，EPMI指数59.7%，比上月回升7.3个百分点；其二，节假日拉动下，消费业热度边际修复明显，且在双十一带动下，邮政业景气度上升至超70%的高位水平；其三，土木建筑景气度边际修复，且企业预期也有所上行，政策性金融落地、地方政府债务结存限额下达等对四季度投资有所支撑。
供给环比走弱幅度高于需求，生产分项环比下降2.2个百分点至49.7%，落入收缩区间，而新订单环比下降0.9个百分点至48.8%，我们认为前者或受季节性影响更多，统计局也表示：“受‘十一’假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓。”然而从绝对水平来看，新订单收缩速度仍然高于生产，显示有效需求不足或仍是当前经济面临的主要问题。结构来看，新出口订单环比下降1.9个百分点至45.9%，弱于整体新订单，我们认为可能和10月PMI调查期间贸易摩擦有所加剧有关，但随着中美吉隆坡经贸磋商达成共识，我们预计四季度出口虽然可能边际有所回落，但整体或仍将保持韧性。
图1、PMI分项
三、 高频数据
（1）生产相关：实物量同比表现略有改善
10月第五周，从上游来看，本期全国电厂样本区域用煤量周度环比下行1.27%，石油沥青装置开工率周度环比上行0.40pcts至31.50%，高炉开工率周度环比下行3.0pcts至81.73%，粗钢产量周度环比下行0.89个百分点。从地产链来看，螺纹钢开工率周度环比上行0.33pcts至43.30%，磨机运转率周度环比下行1.07pcts至37.20%。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行0.37pcts至90.67%，汽车半钢胎开工率周度环比下行0.26pcts至73.41%。螺纹表需、水泥用量同比表现均有改善，基建、房建同步转好。从百年建筑跟踪的建筑工地资金到位数据来看，10月最后两周的样本建筑工地资金到位率环比分别回升0.18和0.08个百分点。
（2）需求相关：高基数下地产成交同比降幅较大
10 月24日-10 月30日期间，30 城新房成交面积环比+0.2%，同比40.6%，去年同期“924”政策加持下销售冲刺动能较强，但今年政策定力，月末新房成交动能平稳。全月看，10 月 30 城新房成交同比-27.3%，而 9 月为+6.7%。17城二手房成交环比-4.9%，同比-21.9%，弱于 2024 年同期的月末冲刺表现。全月看，二手房同比-16.7%，9 月为+20.9%，高基数扰动明显放大。据乘联会，10 月 1 日-26 日，乘用车零售同比-7%、环比-4%，均较前周继续走弱。10月前20日，韩国出口增速降至-7.8%。
图2、30城新房成交面积
（3）通胀相关：食品价格涨幅扩大
农业部公布全国猪肉平均批发价环比+1.5%，由跌转涨，蔬菜价格环比涨幅扩大至+8.1%，提振本周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比+2.4%、+2.7%，涨幅继续扩大。 工业品方面，南华工业品价格指数环比下滑0.2%。煤价涨幅收窄，秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比+0.6%。螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+1.1%，止跌回涨。水泥价格指数周均环比-0.1%，前周-0.3%，继续收窄。铜价涨幅扩大。
四、政策面
商务部介绍中美经贸磋商成果共识：
（1）美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。
（2）美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。
（3）美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。
五、资金面
主动外资流出A股0.3亿美元，前一周流入0.2亿美元；被动外资流入A股1.4亿美元，前一周流出1.4亿美元。
10月第五周，融资余额增加414亿元，前一周为增加211亿元。股票ETF基金增加155亿元。
图3、分渠道资金流入情况（亿元）
注1：由于数据公布节点的问题，部分数据在之后的统计中会有变动。
注2：偏股基金发行只能部分反应公募基金规模的变化。
六、 配置建议
从外部环境来看，中美经贸磋商取得阶段性成果，直接缓解市场对外部不确定性的担忧。从国内来看，“十五五”规划《建议》稿强调高质量发展与科技自立自强，要求提升宏观经济治理效能。后续宏观政策有望持续加力，为A股注入稳定的长期预期。一方面，科技成长仍是后续重点关注和挖掘的方向，继续坚守强产业趋势的同时，基于景气预期继续挖掘扩散机会；另一方面，对于低位顺周期板块，在总量经济温和修复的当下，结合三季报关注受益于供给侧出清和需求侧结构性变化的方向。
七、 本周关注
1. 美国10月PMI；
2. 中国10月出口。
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