作者：固定收益部基金经理助理兼宏观研究员 何畅

核心观点

2025年10月份债市呈现回暖走势，主因是关税等利空因素落地，同时月底央行宣布重启国债买卖，大幅提振了市场情绪。其中30年期国债收益率整体下行约10bp，利率债曲线走出牛平行情。信用债情绪好于利率，期限利差和信用利差均有明显压降，5年左右信用资产表现亮眼，收益率下行幅度超20bp。 往后看，年内债市可能会扭转9月至10月中旬债市受风险资产走强和销售新规征求意见稿影响下的偏弱情绪，利率曲线或延续牛平走势。首先，央行买债信号意义较明显，说明财政-货币协同效应增强，后续央行或对资金面维持一定的呵护意愿，但大行自今年5月份以来已经储备了大量短期限国债，年内短期限国债下行空间可能有限，市场可能会延续期限利差压降走势。其次，随着贸易缓和以及随后的销售新规逐步落地，市场利空因素减少，债市有重新定价基本面和当前资金水平的机会。


一. 市场回顾

10月份，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，持续呵护流动性，资金面整体偏宽松，全月DR007利率均值为1.50%。本月债市呈现回暖表现，尤其是在月末央行宣布重启国债买卖后大幅走强，其中长端利率明显下行，信用利差较大幅度压缩,1年期同业存单收益率下行4bp。

图1 2025年10月债市走势

数据来源：Wind宏观方面，10月份公布的各类数据仍反映出基本面仍相对偏弱。 经济数据方面，9月份数据同比表现延续了6月份以来的下滑节奏，外需强于内需情况仍在延续，消费和投资端各分项同比均继续回落，指向内需仍相对偏弱。其中，9月份固投再次下滑，其中地产（-21.3%）、老口径基建（-8.0%)和制造业（-1.9%）均不同程度回落，与地产需求下滑，财政前置错位有关。三季度开始工业增加值明显强于制造业投资，制造业也与出口表现倒挂，也说明经济转型升级力度加大，汽车和高端装备制造等行业占比扩大，导致两者缺口较明显。消费持续回落，与此前核心通胀表现较一致，本月拖累项主要是服务类消费，原油制品和补贴逐步退出的地产后周期。8-9月份消费整体景气度不足，权益市场偏强的表现可能并未形成居民财富效应。

图2 9月经济数据动能趋弱

数据来源：wind 其次，9月信贷延续总量结构两弱特点，当月新增信贷规模远低于季节性水平，企业和居民需求都偏弱，和早些公布的内需指标反映较一致。9月份社融略少增，主要是信贷（需求不足）和政府债（财政节奏错位）拖累，信用债融资在基数偏低影响下，同比多增较快。信贷总量和结构都偏弱，当月只新增1.3万亿左右，明显弱于信贷大月的季节性水平（去年1.6万亿，23和24年同期均在2.4万亿左右），增长点与之前类似，主要是企业短贷（多增2500亿）， 居民贷款较为乏力，与地产销售较一致，金九银十成色不足。

图3 9月社融延续结构分化特点

数据来源：wind

10月份制造业PMI录得49.0，连续7个月低于荣枯线。总体看10月份下滑幅度有所加大，其中供需两端整体回落，生产端拖累较明显，需求侧主要是外需下滑扰动较大。对于企业而言，原材料成本价格和出厂价格表现仍存在分化，导致企业盈利可能继续受到挤压，本月各类企业景气度都处于收缩区间。

图4  10月制造业PMI继续低于荣枯线 数据来源：wind 流动性方面，10月份央行公开市场净回笼超4000亿，主要是逆回购缩量续作。但央行买断式逆回购超额操作4000亿，总体基本持平。体现出跨季后央行对资金面呵护意愿较强，因此当月流动性呈现相对充裕水平。 政策方面，10月下旬公布的十五五公报表述较为客观，正视了后续外部环境的不确定性。十五五将制造业和科技转型、扩内需放在更加突出的位置。 对于年内，本次会议也强调坚决实现全年经济社会发展目标（5%增速），也提出 “宏观政策要持续发力、适时加力”，四季度增速实现4.5%左右即可完成全年目标，因此短期强刺激必要性不大，增量财政更多将着眼明年，大概率仍将呈现财政前置节奏。

二. 市场展望

宏观方面，四季度经济数据仍面临下滑压力，一是外需高频指标阶段性走弱和制造业转型升级对传统制造业投资仍存约束，固定资产投资缺乏明显支撑；二是年内强刺激手段有限，增量财政或等到明年初落地；三是地产端当前供需两弱，一线城市边际放松也未形成销售端向上拐点。 政策方面，当前基本面持续承压，央行重启国债买卖已于上月底落地。虽然降准降息延后，但央行对资金面态度仍偏呵护，连续通过买断式逆回购超额续作稳定市场，流动性预计持续宽松。由于今年出口超预期，年内增速目标完成难度不大，短期内宽财政空间有限，增量政策可能会在明年上半年落地。 对于债市而言，央行重启买债传递了积极信号，预计情绪面持续向好，市场有望延续牛平走势。策略上，仍以积极配置和波段操作思路为主，并持续观察风险资产情绪和机构行为变化，关注年内销售新规潜在落地影响，把握方向性机会。

（注：以上数据均来自Wind，同花顺） 风险提示：本材料仅供参考，兴银基金管理有限责任公司（以下简称"我公司"）不保证有关观点或分析不发生变化或更新。本材料内容和意见不构成投资建议，不代表我公司或其关联机构的立场。市场有风险，投资需谨慎。投资者在做出投资决策时，应基于自己的投资目标、风险承受能力和专业建议，自行承担相关风险。本材料版权归我公司所有，未获得我公司事先书面授权，任何人不得对本材料进行任何形式的发布、复制。

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