每次给客户或者渠道介绍我们的资产配置框架时，我都会问一下给我多长时间，因为如果PPT的各个环节都展开讲，可能需要很长时间。通常都会要求我尽量精炼和浓缩，但我还是会介绍到我们做资产配置时需要覆盖到的所有研究维度，然后挑少数几个维度展开具体介绍。
对于希望听到一个清晰明了的资产配置模型的人来说，他们可能会有些失望，因为我在这个过程中介绍的并不是一个单一的模型，而是一套覆盖维度很广的研究体系。因此，我经常会自嘲——配置是个“体力活”。
这里的“体力活”并不是要否定资产配置的技术性和专业性，而是强调资产配置需要多维度的研究，工作量大。
对于很多非专业的投资者来说，印象中的资产配置可能就是“不把所有鸡蛋放在同一个篮子里”，简单说就是分散投资，这似乎不难，更谈不上“体力活”。对于金融科班毕业的人来说，资产配置可能是“组合优化模型”、“均值-方差模型”、“风险平价模型”等，虽然各个模型的数学表达和求解过程都显得有些复杂，但在计算机技术广泛应用的今天，调用一个现成的程序包来求解上述模型都不是什么难事。
我们为什么会说资产配置是“体力活”呢？ 如果把单纯的分散配置称为被动配置，而对各类资产的预期收益率进行预判，称为主动配置。所以，更准确的说法应该是——主动配置是个“体力活”。
那为什么要做主动配置呢？一方面，是我们希望在被动配置的基础上追求主动配置的收益增厚，以体现专业研究的价值，另一方面，也是因为纯被动配置在投资实践中遇到了不少问题，效果不佳。
被动配置会有哪些问题？
被动配置其实就是通过分散配置，利用基础资产间的低相关性，使得投资组合的波动率下降，同时还能获得基础资产的平均收益率。即，在不降低平均收益的情况下降低风险（波动），提高收益风险比，所以才会有“资产配置是唯一的免费午餐”的说法。
理想很美好，但在投资实践中，被动配置可能会遇到以下问题：
预期收益率如何确定？用历史数据会导致追涨
在之前的文章《做配置如何避免追涨？》中我们就提到，经典的资产配置模型都是建立在给定各类资产的预期收益率、波动率和相关性的情况下，模型可以求解出最优的配置比例，使得投资组合的收益风险比最大。但在实际应用中，如何确定各类资产的预期收益率却不是一件容易的事情。很多人会用每类资产的历史平均收益率作为其预期收益率，这就会导致追涨过去一段时间涨得多的资产。其历史平均收益率更高，从而认为其预期收益率也更高，模型就会倾向于配置更高的比例。也就是说，用历史数据代表预期收益率，会导致配置模型表现出明显的“追涨”。
资产间的相关性也并不稳定
分散配置能达到降低波动的目的，主要依赖于基础资产间的负相关或低相关性。如果过去低相关性的资产，在某些阶段变得正相关，则降低波动的效果就会大打折扣。以股债跷跷板效应为例，过去较长时间里，美股和美债表现出明显且稳定的跷跷板效应，即负相关，但自2008年金融危机以来，美国政府经常采取强力的货币和财政政策对经济进行干预，导致基于经济周期的股债跷跷板效应明显减弱，股债经常表现出同涨同跌。这也是一些全球顶级的资产配置机构在近十年里出现了破纪录的年度亏损或回撤的原因。
图表1 美股和美债的“跷跷板”效应在2008年金融危机之后消失
数据来源：wind，统计区间：1997年8月到2022年8月，过往数据不代表未来收益。
高度依赖于基础资产本身的表现
被动的分散配置，只能降低一些波动，并获得各类基础资产的平均收益，因此被动配置的效果高度取决于基础资产本身的收益水平和资产间的相关性。对于国内的投资者来说，很有限的基础资产类别、A股过去波动与收益并不匹配的表现、股债的负相关性并不明显等现象，都是被动配置效果不佳、体验不好的重要原因。
图表2 A股指数的波动显著大于美股指数
数据来源：wind，统计区间：2005年1月到2025年10月，过往数据不代表未来收益。
图表3 沪深300指数与中债财富指数的年度收益率负相关性并不明显
数据来源：wind，统计区间：2005年到2025年（截止10月），过往数据不代表未来收益。
图表4 中美主要股指的收益和回撤对比
数据来源：wind，过去十年：2015年11月到2025年10月，过去二十年：2005年11月到2025年10月，过往数据不代表未来收益。
对于稳健型的投资者来说，过去十年中债财富指数的年化收益率为4.1%，若用过去十年沪深300指数的表现代表A股（年化收益率为2.2%），则通过配置A股并不能增厚收益，反而会大幅放大波动。
若用过去二十年沪深300指数的表现代表A股（年化收益率为8.7%，最大回撤-73%），则若想通过配置A股在债券投资收益的基础上增厚1%，则需要配置约22%的A股（8.7%*22%+4.1*78%=5.1%），这意味着投资者要承受的最大回撤大约要增加到-16%（-73%*22%），这显然是难以接受的。
可见，从过去一二十年的表现来看，国内投资者在股、债资产上的分散配置并不能获得满意的效果。这也是国内投资者需要做主动（择时）配置的最重要的原因。
为什么主动配置是“体力活”？
主动配置其实是对各类资产进行择时配置。对于择时的高难度，我想大部分投资者都是认同的，甚至很多投资者认为择时根本不可行。下面我们先讨论择时配置是否可行，在此基础上再说明为什么主动配置是“体力活”。
择时配置到底可不可行？
我们在与个人投资者交流中有时会遇到质疑——“如果你能准确择时，其他什么都不用做就能财务自由了”。其实很多专业投资者，尤其是价值投资者都会认为择时不可行，应该放弃择时。其实这里所谓的“准确择时”的定义可能是有分歧的，需用从概率的角度来讨论才有意义。
如果正确率100%才算“准确择时”，那显然是做不到的。那么正确率70%、60%、55%呢？如果从字面意思来看，正确率55%可能算不上“准确”，因为抛硬币也有50%的正确率。但是从投资实践来看，即使准确率只有55%，在做好风控并长期坚持的情况下，也能显著提升投资收益。
如果我们说通过专业的研究能将择时配置的胜率提高到50%以上，我想绝大部分人都会认为这是可行的。同时，如果我们说在长周期的视角下，在某些资产明显高估的时点低配一些，明显低估的时候超配一些，我想绝大部分专业投资者也会认可其可行性。事实上，真正的价值投资者在某一股票价格显著低于其内在价值时买入，在价格高于其价值时卖出，本质上也是长期视角下的择时。价值投资者只是不认可对短期股价进行预测。
所以，从概率和长期视角来说，择时配置是可行的。在我们之前的文章《打造主动配置能力有多难？》里就提到了，资产价格的驱动因素复杂而随机，这意味着打造主动配置能力难度大、见效周期长，需要坚持概率视角和长期主义。
宏观驱动逻辑可能变化，没有一招鲜吃遍天
相对于学术界提出的基于最优化的资产配置模型，美林时钟算是基于经济周期来预判各类资产表现的主动配置模型。凭借其简单清晰的逻辑框架和直观有效的配置效果，美林时钟曾深受全球投资者的关注和认可。比较遗憾的是美林时钟在近十几年里失效明显，基于经济产出和通货膨胀来划分经济周期都变得比较困难。
图表5 美国GDP和CPI增速交替起伏的周期性在2008年之后变弱
数据来源：wind，实线是虚线平滑后，统计区间：1982年8月到2022年6月，过往数据不代表未来收益。
事实上，在1980S之前，美国的经济周期也不容易用GDP和CPI的交替起伏来划分。在之前的文章《美林时钟阶段性失效给我们的启示》里，我们深入讨论了美林时钟为什么会失效，其有效的内在驱动逻辑是什么。
结论是：1980S到2008年金融危机前，美国奉行自由市场主义，经济周期规律很明显，经济周期驱动下的各类资产价格表现的规律较稳定（美林时钟的效果很好），而2008年金融危机之后，美国推出了QE等非常规政策加大了对经济的逆周期调节和干预，这打破了过去在经济周期驱动下的资产间的规律和相关性。事实上，美国在1930S大萧条之后到1970S之前，也奉行政府干预经济的凯恩斯主义，所以那时经济周期的规律性也不强。
因此，在开展资产配置研究时，不能停留在历史统计的表面规律，而要深究规律背后的本质和驱动逻辑。当宏观驱动逻辑发生变化时，要及时调整我们的研究框架，才能做出有效应对。这意味着资产配置的研究工作是持续的，并没有“一招鲜吃遍天”的轻松。
多维度“下注”才能提升主动配置的效果
桥水基金创始人达利欧曾说，“如果我拥有15-20个良好的、互不相关的回报流，我就能大大降低我的风险，同时又不减少我的预期收益。”可见，资产配置需要在多个低相关性的资产或回报流上才能发挥显著的作用。
为什么强调要多个低相关性的回报流呢？因为对单一资产或回报流进行精准的择时配置是非常困难的。正如前文所分析的，即使我们开展大量的研究，也只能将择时的胜率提高一些，并不能做到很高的胜率。这就需要我们在多个回报流同时下注，才能让概率更好地发挥作用。就像抛几次硬币，并不能让正、反面的出现次数很接近50%，抛的次数越多，其结果会越接近概率分布。
所以尽可能寻找或者构建更多的低相关性的回报流，也是资产配置的一项重要工作，也需要较大的工作量。关于如何拓宽配置的维度，在我们之前的文章《资产配置还是“免费的午餐”吗？》中有提到，不局限于资产类别，只要能提供低相关性的回报流，都应该纳入配置的维度。
其实在国内做公募FOF的资产配置，能配置的资产类别和策略类别都还是比较受限的，我们会在不同的维度和层面建立相对独立的决策框架，来达到类似的分散配置效果。比如说，我们在决定股票资产的配置比例时会分为战略配置仓位和战术配置仓位，战略配置取决于对股市中长期的观点，这一观点的准确度可能并不会太高（但要高于50%），然后战术仓位则取决于中短期的“预期差”分析模型，这里可能准确率也不会太高，但这一决策是基本独立于战略配置的，两个相互独立的决策叠加起来就提高了结果的稳健性。在确定了股票的战略和战术配置仓位之后，我们还可以叠加价值/成长风格、大小市值风格、细分行业的战术配置机会，还可以判断可转债相对股票是不是更有性价比、哪个ETF更能实现我们的配置观点、有没有折溢价、哪个主动基金能实现配置观点的同时还有Alpha贡献…… 如此，“体力活”的特征就很明显了。
严格的风险预算是主动配置的重要组成
除了多维度下注，还需要严格的风险预算，才能使得概率发挥作用。
风险预算是指在确定要配置某一资产时，根据其自身的波动性、与组合其他资产的相关性来确定这一资产的最高配置比例。如果没有好的风险预算，则可能会因为配置的资产波动超过组合能承受的限度而被动止损，从而达不到配置的效果。
举一个例子，假如我们看好黄金的中长期表现，因此战略底仓配置了一定比例的黄金。如果没有科学的风险预算，而是凭感觉配置了一个过高的比例，则很有可能当黄金发生阶段性的回撤时，为了控制账户总回撤而被迫减仓黄金。这就意味着看好黄金中长期表现这一配置观点没有得到较好的实现。
在平时交流中，我也经常被问到，“黄金价格的影响因素这么多，比如美国加关税、巴以冲突、俄乌停火谈判、美国政府停摆等等，这么多因素错综复杂，时不时就有突发消息影响黄金的走势，你是怎么把握的？”其实很显然，我不可能把握得住这么多繁杂的因素和信息。如果我们配置的逻辑是基于“美元储备货币地位动摇”这一长期逻辑，那么其他的各种中短期因素就是配置逻辑之外的干扰，如何应对这些干扰呢？就是在一开始配置的时候就通过科学的风险预算确定一个配置比例，在这个配置比例下，我的组合能够承受这些干扰因素带来的波动。
总结
单纯起到分散作用的被动配置在实践中存在一些问题，尤其是对于国内投资者来说，基础资产的类别比较少，而且作为重要资产类别的A股过去表现出低收益、高波动的特征，这使得国内做被动配置的效果很不理想，也促使我们开展主动（择时）配置的研究。
主动配置的宏观驱动逻辑可能发生变化，并没有“一招鲜吃遍天”。单一维度的判断很难达到很高准确率，所以才需要多维度、多层次建立相对独立的决策框架，通过多维度的下注提升配置的效果。严格和科学的风险预算，是实现配置观点的重要保障，在自己认可的逻辑上下注，同时能承受逻辑之外因素带来的波动。
作者简介
唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，15年证券投研经验。
2010年开始从事量化投资和基金研究工作。曾任国泰君安研究所研究员、海通证券资管投资经理助理、太平洋保险资管高级投资经理。2017年加入中泰证券研究所，担任金融工程首席分析师，在李迅雷老师带领下开展中泰时钟资产配置和金融产品研究等工作。2022年加入中泰证券资管，担任组合投资部首席投资经理。
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