——2025年公募基金三季报精华观点摘要：宏观篇
本文给大家摘取了一些2025年三季报中，基金经理对宏观经济和市场的比较有代表性和个性的观点，有助于了解当下的宏观状态。文字有精简。
为了尽可能为大家提供客观信息，解决基金经理“立场决定观点”的问题，增加了许多FOF和固收+经理的观点，他们是在多种大类资产中进行对比，可能会比权益基金经理更客观一些。
先简要为大概概括一下主流观点：
绝大部分经理都表示，市场风险偏好已经回升，估值已经回归，下一步要等待经济基本面复苏的确认。有些经理指出，微观层面已经看到复苏迹象。
三季度上涨主要由少数科技龙头拉动，是“估值修复”和“资金流入”推动的。
许多人都指出了市场的估值严重分化，成长与价值的背离达到历史极值。但也有经理认为这种估值是合理的。
大部分基金经理都认为，四季度不会像三季度那样大涨，市场积累了较多获利盘，四季度将以“震荡”为主。
是“水牛”还是“实牛”？ 基金经理对此出现分歧。有经理认为AI和新能源的需求爆发是“基本面向好”；但更多经理强调，上涨是“流动性”带来的估值提升，下一阶段必须切换到“盈利和基本面驱动”。
热词：“反内卷”政策被多位基金经理重点提及，被视为改善行业生态、提升企业盈利能力的关键变量，值得高度关注。
重点关注：地产。地产投资依然是最大的拖累项，“财富效应衰减”持续抑制内需和居民消费。许多经理表示地产企稳是经济企稳的关键。
政策：有些人认为由于前三季度GDP增长还不错，能完成全年5%的目标，因此四季度可能不会有什么超预期政策。也有少部分经理期待财政政策和刺激内需的政策。
市场回顾
鹏华·陈金伟：三季度，市场呈现出“慢牛“的特征，极少数科技龙头负责“牛”，其他股票负责“慢”，沪深300三季度上涨约18%，但涨幅前10的股票贡献了沪深300接近一半的收益，而这10只股票仅有一只不属于科技行业。
中欧·华李成：资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。债券预期收益下降以及股票风险特征阶段性改善是两大催化剂。
科技是市场的绝对主线，有色也是期间持续性较强的另一方向。风格层面，占优风格从前期的小盘成长逐步切换到大盘成长，成长风格持续占优，但也需注意成长和价值间背离程度也到了历史较高水平。
附注：下图为近3年国证成长/国证1000和国证价值/国证1000，大致代表了价值和成长的趋势，其中黑框为三季度
中欧·蓝小康：三季度的风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度，几乎是半年到一年周期风格表现差异的极值。
我们感受到当下市场中买入景气赛道，卖出红利股、价值股的交易行为，其实是处于某种受迫的状态。受迫交易往往不是好交易。这恰恰也给予我们机会，去捕捉那些被受迫卖出的低估值公司和红利股。高度一致的预期通常难以产生超额收益；相反，在无人问津时布局，往往能提供更具确定性的回报。
易方达·胡文伯：三季度和总量经济相关度高的蓝筹仍然滞涨，而上涨的一端从过去的红利和小票，变成了科技和大盘成长，目前质量和成长的分化已经较为剧烈。
中泰·姜诚：市场涨势喜人，有观点认为主要是资金面推动的水牛，我们不赞同。以人工智能为引领的各个行业多面临需求的快速爆发，新能源领域的需求扩张也超预期，除地产和高端白酒外，基本面向好是普遍现象。我们认为这一轮有基本面向好的因素，而不只是水牛。
泉果·刚登封：房地产投资依然是较大的拖累项……目前大部分一线城市的房地产成交集中在两端的刚需与豪宅，改善型需求缺位比较明显，有可能要通过资本市场的回暖来带动改善型需求的提升，整个房地产市场才有可能出现大的拐点。
中泰·田瑀：国内经济仍存压力，乌云的金边虽然不能在宏观数据中找到力证，但一些行业的边际变化值得关注。出口似乎比想象中要好一些。经济总量的变化比我们原来预计的要更好一些，这次AI创新带来的连锁反应也比我们预计的更加积极一些。
以一个整体来看估值水温的方式我认为已经失效，当下结构性的差异极大，有些企业的估值水平已然包含了极为乐观的预期，但同时仍有相当数量的公司处于被严重低估的位置。
朱雀·梁跃军：A股市值的"含科量"大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。
后市展望
中欧·柳世庆：市场风险偏好提升在很多时候无法改变公司的长期增长中枢，但更高的估值却会降低其投资回报潜力，在牛市中寻找具备长期高预期收益率的投资机会往往更加困难。
广发·林英睿：随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力。展望四季度，市场目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。
睿远·傅鹏博：经过三季度后，除了创业板外，大多数板块估值来到了历史高位，这意味着，前期行业带动的普涨机会，未来或让位于基本面考量下的个股精挑细选。
我们相信，逆周期调节和扩大内需的举措，会在未来某个时间点提升国内需求和价格水平，届时相关个股会有较好的表现。A股上涨也会从依赖充裕的流动性带来的估值修复和提升，转变为盈利和基本面驱动。
东方红·周云：长期来看，我对权益类资产依然持乐观态度，一方面中国进入低利率时代，优质的实业投资机会越来越少，地产回报大幅下行，储蓄向含权资产搬家的过程是不可逆的；另一方面，我们要相信周期的力量，在预期下调和反内卷政策的加持下，企业盈利的回升只是时间的问题。短期指数涨幅较大，市场呈现部分高估，部分低估的特征。
博时·过钧：我们预计会更多的偏向财政政策的小幅发力，货币政策动作不大。由于今年稳增长压力比去年同期小，降息可能性不大。我们依旧看好股票，尤其是大盘成长股的表现，转债需要消化较高估值蓄势再上；而债券市场则可能受制于市场情绪，但年内收益率进一步上升空间可能有限。
招商·蔡宇滨：四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。
我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。
摩根·杜猛：对中国的权益资产仍然抱有较大的信心。中国的确定性相较于世界的不确定性显得尤其主要，在所有资产类别中，中国股票无疑是对全球投资者的一个极具吸引力的长期投资选择。虽然已经取得了一定的涨幅，但是相对过去三年的下跌而言仅仅是一个修复，市场整体估值仍然合理甚至低估，国际投资者和国内居民部门对中国权益资产的配置比例也还在低位，这意味着随着政策的作用产生和经济的触底复苏，市场仍有较大的修复空间。
金鹰·陈颖：展望四季度，市场整体风险偏好可能维持在较高的位置，前期巨大涨幅也积累了较多的获利盘，并可能有在年底兑现的诉求。我们认为四季度市场以震荡走势为主。
结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。
我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。
景顺长城·刘彦春：上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。
当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。
交银·杨金金：市场当前的主流风格，聚焦在双创及小微盘的各种想象力前景方向上，而和宏观经济相关的大部分行业龙头不论消费还是周期制造则均表现差强人意，本质上是基于当前基本面经济弱势、PPI持续下滑，同时流动性极其宽松背景下的必然选择。
恰如10年前的2015年，也是在经济基本面弱势、流动性主导的创业板及互联网加牛市。而展望未来，市场风格的切换，关键则在于经济基本面的拐点。正如2016年，随着地产需求的企稳，供给侧改革的推进，PPI和国债利率出现了大拐点，而风格也彻底的从星辰大海转向踏实的经济基本面的方向。
现实的基本面PPI在三季度仍持续在-3左右徘徊，但是我们在微观产业调研中观察到很多非常积极的变化，尽管需求端仍乏力，甚至有的行业还在持续下滑，但是龙头公司已经提前开始出现拐点，份额反而在持续扩大，有望在行业乃至经济全面复苏前提前走出拐点。
越来越多的迹象表明经济最差的时候已经过去了。越来越多的行业正在经历产能出清和盈利见底，而龙头企业的盈利拐点也在逐步扩圈。随着盈利见底回升的行业越来越多，经济也将迎来新的起点；2026年我们有很大概率看到PPI的转正，和整体工业企业盈利增速的转正。
与此同时，市场风格很有可能如同2015-2016年的切换一样，从追求星辰大海方向的流动性快牛，转向业绩驱动的基本面慢牛，而此轮行情的核心资产，大概率是如上所说的，经过长期洗牌后行业见底，同时具备竞争/成本优势、份额和盈利同步扩张的各行业龙头。
嘉实·吴悠：本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。
嘉实·孟夏：过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注。
安信·张竞：目前主流指数上行趋势仍未改变。年内A股市场大概率将是维持成长风格活跃，低估值核心资产处境改善的市场环境。指数的持续性以及后续结构取决于海外人工智能的进展以及十五五政策力度和方向。人工智能的应用端仍值得长期关注。
从长期看，我们看好真正出海的公司，特别是深耕非洲的公司；随着国内和海外对于本国资源重视程度的提高，未来需求向好、供给有约束的低估值的资源股仍有较大机会。
安信·张明：全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。
当前沪深300估值已回到历史平均值以上。一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。
安信·梁冰哲（固收+）：反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。……如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。
部分一线、二线城市商业地产出租率和租金回报率上升，是相对积极的信号。
美国经济走弱的概率明显增加，就业情况不容乐观。在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。
博道·孙文龙：科技巨头正斥资数千亿美元建设AI基础设施，这一前所未有的投资规模使得相关公司的盈利预期大大提升，也显著提升了市场对科技板块的风险偏好。
除非有证据证明美国衰退的风险，否则在此宏观环境下，股市既能享受利率下降带来的利好，又无需调整对增长的预期，全球风险资产整体处于顺风状态。
展望后市，美联储已重启降息周期，全球资本流动将有利于港股等市场表现，同时，国内“十五五”规划相关会议临近，新兴行业进入新一轮扩张周期，而工业企业整体盈利转正，并有望在“反内卷”政策背景下伴随PPI止跌回暖实现震荡修复，中国股市的行情仍然值得期待。
富国·刘莉莉：市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大
易方达·胡文伯（固收+）：外需乃至全球科技的变化带来了市场风险偏好的大幅抬升，海外AI产业链出现了应用端的闭环，中国企业在全球科技浪潮中的竞争力也越来越强，这种生产力的提升可能在长期维度上对冲内需不足。
广发·刘志辉（固收+）：展望四季度，考虑到权益处于高位且宏观阶段性承压，组合在配置上将更注重于估值的保护。
天弘·贾腾：对市场整体仍保持乐观，中报数据显示上市公司整体盈利底部已经出现，而结构上多点开花，上市公司基本面面临的风险不大。
中泰·唐军（FOF）：在货币、财政等一系列政策支持以及国内科技企业不断取得突破的激励下，投资者的信心有望继续提升，A股和港股表现仍值得期待。
朱雀·梁跃军：A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的"压舱石"。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。
嘉实·谭丽：市场的风险在逐渐累积，A股整体PE估值持续提升，结构分化严重，部分资产受宏观压制估值很低，导致平均估值水平并不高，但部分资产在当期景气和未来预期的驱动下估值极高，这也符合经济转型阶段资产定价的特点，极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，科技行业的极高估值是否能够被业绩增长消化就成为下一阶段的主要矛盾。
景顺长城·杨锐文：今年以来，A股市场呈现出明显的结构性分化，整体表现为“重外需、轻内需，重科技、轻消费”。外需导向型行业及科技成长板块估值持续提升，而内需与消费板块则普遍承压。究其原因是，市场对中美贸易冲突的担忧大为缓解，但是，对地产风险与经济复苏动能依旧充满担忧。
三季度的地产核心指标加速下行，销售疲软与投资收缩加剧了市场担忧。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要。
过度“内卷”已对经济健康构成威胁。它违背了市场经济的正常规律，易引发“劣币驱逐良币”的恶性循环。部分企业为压降成本不惜偷工减料、侵犯知识产权甚至恶意诋毁对手。行业整体利润被侵蚀，导致企业无力投入研发创新，甚至可能通过降薪裁员、延长员工工时来维持生存，这不仅挫伤创新活力，也对居民收入预期和消费能力产生压制，最终不利于内需市场的培育与扩大。因此，“反内卷”势在必行，是打通经济正循环的关键节点。
“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标不一定是推动价格普遍上涨，而是推动产业生态从“拼价格”向“拼价值”的系统性重构。其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。这要求企业告别“以价换量”的路径依赖，转向依靠技术、品质、服务和差异化竞争。
中欧·周蔚文：三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。
尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。
由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。
自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会。
睿远·赵枫：AI已成为继互联网之后最大的科技变革浪潮，从TOKEN量调用的高速增长看，企业和个人都在快速拥抱AI，虽然目前我们仍没有看到杀手级的C端应用，但企业通过AI改造业务流程提升效率的过程正在积极发生。虽然在基座模型研发和数据中心等基础设施巨大投入的未来回报并不清晰，但此轮AI投资的主要参与者以互联网龙头企业为主，这些公司账面现金和自由现金流充沛，目前完全能够支撑当前庞大的资本开支。因此从需求和财务层面看，很难轻易地判断当前AI产业已经存在较大泡沫，更不用说去预测泡沫何时破裂。
但是，相对于快速增长的需求和雄心勃勃的资本开支，现实物理世界的约束却是确定存在的。训练和推理需求增长需要庞大的算力支撑，但数据中心的建设受限于很多的物理限制，比如电力和土建等一些最基础的要素投入。受限于这些因素，数据中心的建设周期可能会拉长，从而使得相关硬件需求在未来几年的增速受限，进而对大幅上涨之后的相关公司造成一些不确定性。
大成·柏杨：我们认为2025年全年泛成长风格总体有望跑赢泛价值风格。近期，市场热度、赚钱效应、技术指标等已回调至接近中性水平，投资性价比逐渐再度凸显。如无重大超预期事件，我们对港股中长期大市保持整体看好的观点。
博道·张迎军：自2024年9月24日以来的本轮上涨行情，表象上主要是基于低利率环境、政策刺激叠加流动性充裕推动市场风险偏好持续回升，但风险偏好持续回升的力度与时间超出了过往周期。
本轮行情底层逻辑可以归纳为“制度自信、国家治理自信”受到越来越多投资者的认同。因为越来越多的案例表明中国在诸多关键领域取得突破并且领先世界。
市场主线的特征除了用行业景气维度来刻画外，也可以用中国重要领域正在变强的叙事逻辑来归纳，这也是本基金增配人工智能国产链的底层原因所在。
随着中国经济较强韧性继续体现，国内各项政策特别是财政政策发力，相信风险偏好仍将推动沪深股市继续保持活跃，创造投资机会。
中欧·王培：整个市场已经进入较为确定的慢牛格局，目前个股的上涨还是以估值提升为主，过往A股显著的低估状态已经得到较好的修复，未来需要关注基本面的有效改善，以及产业周期的进步。因此，本基金目前关注的领域会逐步从科技领域向消费和更多高质量白马扩散，另外，对于反内卷形成的机会，也会进行更多的关注和布局。
施罗德·安昀：市场热度层面，A股市场换手率仅达历史峰值一半。估值层面，沪深300市盈率实际分位在历史50%-70%，MSCI中国仍处30%+低分位，修复空间仍在。国内资产荒愈演愈烈，居民70%资产锚定地产，资金流出方向有限。散户对股票热情增加，但目前参与度仍比较低，资产转移可能逐步启动。基本面维度，尽管8月总需求数据未显复苏，但工业企业利润开始反弹，后续可以关注股市持续上涨产生的财富效应导致消费等边际改善情况。配置策略上，高股息吸引力衰减，组合调至偏进攻，周期与科技相对更看好。
博道·张建胜：虽然总量政策和基本面短期较为平淡，但在“反内卷”“统一大市场”“投资于人”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策催化下，市场信心继续提升，资本市场保持活跃，尤其是科创相关板块表现突出。
随着市场的上涨，重点关注公司的五年期隐含回报都有所下降，市场也一定程度上进入到了流动性驱动的阶段。
增加对顺周期方向的关注力度，为明年潜在的CPI、PPI回升增加投研储备。
万家·莫海波：居民和企业部门资产配置向权益迁移的趋势仍有明显增量空间。四季度海外地缘、关税风险可控，有助于资金进一步配置权益资产，未来指数有望继续呈现震荡向上、底部中枢抬升的格局。我们持续看好AI、煤炭等板块的投资机会。
广发·冯汉杰：三季度，市场整体成交量、指数涨幅出现了加速上升，但与此同时，赚钱效应反而在“收缩”，跑赢指数的机会高度集中在少数几个领域，市场宽度进一步下降。
美股市场亦同样如此，指数仍然在科技股的拉动下持续走高，但与此同时其余大多数个股表现则相对疲软。
目前中美、乃至全球主流市场的宏观图景是高度类似的。在基本面层面，需求侧的支撑越来越多地来自于财政支出以及高收入人群，而广谱的消费力在走弱（这在不同地区可能有不同的原因，但结果是一致的）
霍华德马克思在近日采访中谈及美股市场时表示，“相较于30多倍PE的科技股，可能25倍的其余股票是更加高估的”。因为它们的基本面中短期缺乏空间是显而易见的，而股价在资金面的推动下也出现了明显的上涨。相较于科技股是否高估及其高估程度可能还要取决于产业发展梦想的实现程度，其余很多板块个股的高估程度是温和但确实存在的。
站在当下，本基金认为，投资者应当去寻求对自己的投资组合做一些保护，但寻求保护和看空、甚至做空是完全不同的概念。
易方达·汪玲（FOF）：股票相对债券仍然具备性价比优势。保持小幅超配权益类资产，兑现了涨幅过大的科技基金的盈利，但是更加均衡的成长风格基金我们仍然继续持有，依然看好成长风格；高质量和顺周期等方向的股票表现欠佳，随着时间的推移，这些板块慢慢进入我们的视野，小幅增加了这类资产的配置。
易方达·张清华：本基金权益仓位有所提升，对行业配置做了较大的调整，减持食品饮料、银行、公用事业等红利和内需相关的资产，加仓电子、新能源、医药等科技成长板块个股。组合整体持仓更加偏向成长风格，以更好地应对市场结构性机会的变化。
南方·李文良（FOF）：我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持谨慎。
我们认为科技成长仍将为市场主线，周期板块中我们看有色板块和化工等受益于反内卷的品种，对消费板块较为中性，积极关注创新药回调修复后的投资机会。
债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。
中泰·程冰（固收+）：本季度债市连跌三个月，无论是信用债还是利率债，累计跌幅都算不小。尤其是9月份，信用债下跌明显。究其原因，在于：权益等风险资产市场持续走强、风险偏好提升，部分资金流向风险资产市场，对债券市场造成较大的压制；另外，债券收益率处于历史低位，相对于其他资产来说，性价比弱化，机构的止盈需求较为强烈；政策上也不利于债市，公募基金销售费用规定有望调整，对固收类型基金较为不利，引发了资金加速逃离固收产品。
不过随着债券收益率在三季度的持续上行，目前债券收益率的性价比得到较大的提升，满足了部分金融机构的配置需求，市场的买方力量在逐渐增强。另外，较为充裕的资金面和并不算强劲的基本面是支持债市的基本因素。
海外市场
施罗德·安昀：我们建议重新关注美国市场。这一转变的核心驱动力在于，美国新法案通过，加速研发费用化，是对美国公司尤其是科技企业盈利的实质性提振，同时AI行业龙头的积极业绩指引也强化了市场的乐观情绪。
欧洲市场因刺激政策落地慢于预期，投资者已出现获利了结迹象；日本市场则因政局变数而波动加剧。新兴市场中，韩国因政府提振股市的明确意图、较低的估值水平及公司治理改善预期而表现突出。我们对美元的结构性看空观点不变，但建议开始战术性观察。大宗商品方面，维持看多黄金，工业金属和原油则相对持中性看法。
摩根·张军：美国：标普500指数新高后，前10大成分股集中度也创纪录，前10大公司占全指数市值比约40%，占全指数盈利比约30%。许多以人工智能主题和科技为主的行业领涨，在可预见的未来，这种情况可能还会持续下去。
与历史比，当前指数静态估值处于历史的上沿，但考虑到科技股业绩的高增长，当前高估值有一定合理性。长期投资者对美股高估值的疑虑挥之不去，但是，认识和理解当前的结构性特征有助于减轻估值问题的压力。在接受结构性观点的同时，也需要考虑周期性和其他短期因素，不要忽视潜在的经济状况、货币和财政政策的影响。我们坚定地认为，长期基本面最终决定美国股市的走向。人工智能高投入之后的盈利可见性是未来值得关注的焦点。风险在于人工智能建设进入后期阶段，但很难证明人工智能投资的回报。
日本：日元走软支撑了以出口为导向的东证指数在第三季度上涨。美日贸易协议将关税从25.0%降至15.0%，加上国内宏观数据强劲，以及正在进行的公司治理改革，推动了日本股市的良好表现。
展望后市，关注：1）日本央行紧缩政策；2）日元升值；3）关税及半导体；4）美国经济走势。其中对美国经济走弱的担忧可能是最大挑战；同时，日本企业业绩的增长确定性、强劲的股票回购及偏低的估值有望为市场提供支撑。
欧洲：欧元兑美元汇率今年以来上涨了13%。欧洲主要上市公司的收入的约25%来自美国（一半以上来自欧洲以外），欧元汇率每上涨10%通常会对未来每股收益产生约2.5%左右的账面汇兑损失。这也部分解释了近期欧洲股市以欧元计价的涨幅较小的原因。
国际资金配置欧洲股票的权重仍偏低，增量资金流现在首先有利于德国，而欧元区整体经济前景依然谨慎乐观，预计财政刺激措施或将在支持增长方面发挥关键作用。欧盟委员会计划未来四年释放近8000亿欧元增强国防能力建设支出，并在德国投入大量基础设施建设资金，预计将为该地区的经济前景带来显著提振。这些举措加上欧洲央行的宽松立场，可能会刺激未来几个月的增长。
然而，持续的贸易紧张局势和进一步关税升级的可能性也对欧元区出口驱动型的经济构成重大挑战。此外，乌克兰未解决的摩擦及其对能源价格和供应链的影响仍然是主要关注点。另一方面，解决这个问题可能也会给该地区带来额外的利好。
新兴市场：乎所有主要新兴市场区域在三季度内均上涨，其中以科技股为主的北亚和中国以及南非表现明显优异。
今年新兴市场的增长超出预期，一反“解放日”（4月2日）后关税引发的经济放缓的预测。尽管美国关税上调超出预期，新兴市场增长的韧性尤其令人惊讶。新关税落地前的抢先贸易活动可以部分解释第一季度GDP的强劲，但无法解释关税颁布后活动的持续强劲。
我们认为，新兴市场和全球金融环境的放松正在帮助新兴市场经济体保持增长势头。
强劲的汇率、大宗商品价格下跌以及美国关税的贸易转移效应将有助于推动新兴市场通胀在2026年下降。
天弘·胡超：2025年三季度，越南GDP同比增速达8.23%，超出市场预期，前九月累计GDP增速为7.85%。越南政府已正式将全年GDP增速目标从8%上修至8.3-8.5%，并初步将2026年经济增速目标定为10%以上，主要支撑将来自于财政政策和货币政策的双宽松。
就越南市场而言，我们认为有两件事值得探讨。一是越美对等关税落定。越南在劳动力、土地、配套设施以及与中国物流运输便捷等方面具有一定优势，这使得相同产品经越南出口至美国相比周边国家低10%左右。因此，在整个东南亚国家均承担20%关税的背景下，越南出口美国商品的价格优势依然较为明显。从数据上，7月8月出口短暂放缓后，9月越南对美出口增速达到38.5%，当月对美出口占到越南总出口的32%，这显示了新的关税税率环境下，越南的竞争优势再次凸显。
二是富时指数公司正式宣布将越南资本市场升级为次级新兴市场。当然，升级为新兴市场在短期尚无法给这个市场的深度和广度带来显著提升。越南的上市公司可以在更大的平台上展示自己，全球投资人会把越南跟中国、印度这样的新兴市场对比
越南股市从二季度的结构性牛市转为三季度的全面性牛市，股价上涨从少量权重股扩散到全市场，权重行业如银行、地产、原材料等等板块均录得较好涨幅。这种上涨，很大程度上是来自于外部扰动因素的不确定性下降，以及内部经济持续稳定向好的双重支撑。
往后展望，我们认为越南市场依然具有较好的前景。首先，关税落定之后，越南出口优势并未削弱，9月对美国出口重回高速增长区间；其次，国内各项改革推进迅速，新一届政府对于经济增长的强烈诉求较为明确；最后，升级为新兴市场之后，中长期将吸引国际资金流入，有望扭转外资持续净卖出的现状。在风险方面，有两点值得关注。一是汇率，越南央行外汇储备匮乏，在维系越南盾汇率和追求经济增长之间大概率还是倾向后者，这意味着越南盾兑美元仍有持续贬值的压力，除非美元指数进入确定性走弱趋势；二是估值与盈利的匹配程度，当前越南市场整体估值水平已经不便宜，股价上涨需要业绩兑现，才有可持续性。我们初步判断，在2026年一季度越共十四大之前，整个市场将维持积极向上的氛围。
结语：基金经理普遍认为后市即将结构分化，那么哪些板块可能会表现更好呢？下篇继续分享基金经理三季报中行业和风格层面的观点，欢迎大家持续关注。
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