极简投研：不失为富家翁——养元饮品

本文是《极简投研》的第659篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、养元饮品概述

河北省衡水市养元饮品97年成立，18年上市，主营核桃乳（89%）、功能性饮料（11%）。

公司主要产品是：六个核桃精品系列、养生系列、五星系列、无糖系列、六个核桃2430、六个核桃“新鲜装”系列。

在核桃乳这个细分市场，公司是行业龙头，市占率约80%。

二、养元饮品的历史

1997年，公司由衡水电力实业总公司投资成立，自成立以来，公司经营状况一直不佳，濒临破产。

1999年，老白干集团接手了公司，但依旧未能扭转颓势。

2005年，在国有企业股权改制的大背景下，老白干集团决定将持有的公司全部国有产权转让给58名员工。也许是命运的选择，时任老白干集团董事、养元饮品总经理的姚奎章成为实控人。

2005年，推出了“六个核桃”，次年就实现3000万元销售业绩，一举扭亏为盈。

此后公司通过渠道深耕、营销宣传、区域拓展等多种方式推动收入增长，2015年营收达到峰值超90亿元，2008-2015年营收CAGR达64.09%，成为植物蛋白饮料行业的头部企业之一，核桃乳细分领域龙头。

2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司业绩持续下滑——营收15年触顶，后持续下降，几乎连跌10年，目前依旧未见止跌；净利18年触顶，23年方才触底，24年同比增长。

通过梳理公司过往，可以看到，姚奎章接手公司后，首先经历了10年辉煌期，随后又经历了10年业绩下滑。

三、养元饮品的颓势

事前诸葛亮很难很难，但是事后诸葛亮分析公司的颓势，就容易得多了，毕竟破鼓万人捶，所有负面因素，通通都可以塞进去。

1、产品问题

公司主打“核桃补脑”，而公司有“六个核桃”，实际上，核桃本身既不补脑，而且饮品里面也没有六个核桃，实际上，一罐240ml“六个核桃”实际含核桃仁约1.2–1.9个，甚至不足2个，再看看配料表，比如特伦苏，每100ml的蛋白质是六个核桃的6倍。

除此之外，从采购成本端看，外包装罐子的成本远高于核桃仁，核桃仁的成本不及罐子的三分之一，确实有点讽刺。

2、产品单一

大单品核桃乳，营收占比过大，核桃乳的营收占比此前一度高达99%，如今也有89%。如果核桃乳非常抗打也好说，然而，根据此前分析，产品与宣传，出入甚大，很容易被竞争对手抓住把柄。

3、营销乏力

公司在05-15年间，之所以能够取得惊人增速，本质上是营销的功劳，然而，如今营销带来的边际收益越来越低了，2013年，1元销售费用还能转换为11元的营收，而到了2022年，1元的销售费用仅可转换为7元营收。

背后的原因可能是多方面的，包括：传媒渠道越来越多、竞品越来越多，等等。

4、目标客户少

产品定位于补脑、送礼属性。补脑就是给孩子补的，特别是那些准备中高考的学生，如果送大人的话，是不是在变相骂人？送礼也只有在过年的时候。由此可见，公司产品的消费者受众很小，导致市场需求常年停滞，甚至在萎缩。

5、分红惊人

公司分红是极其惊人的，股利支付率从80%一度上涨至150%，近几年也接近100%，说明公司把赚来的利润都分了。

背后的原因是，公司股权高度集中，由于2005年的股权改制，公司80%的股权集中于那时的管理层，从这个角度来看，20年前的那次股改，相当于MBO，即管理层收购。

除此之外，曾经进取有为的管理层，如今都老了，姚奎章60岁，我查了一下其他持股人的信息，也是60来岁，由此可见，依旧是股改时的那批人。人老了，就容易怀旧，就容易墨守成规，就容易追求安稳，人性使然，但这对一家公司的发展却并非好事。

6、植物蛋白赛道新鲜期已过

养元饮品所在的核桃乳每况愈下，不复往昔，其实，杏仁露（承德露露）、豆乳（维他奶）、花生奶（银鹭食品）、燕麦乳（Oatly）也越来越受到市场冷遇，这可能说明，整个植物蛋白赛道的新鲜劲已经过去了，甚至也已经老了。

一代新人换旧人，各式茶类竞品和新式饮料，异军突起。

7、战略质疑

不知是病重乱投医，还是高瞻远瞩，近年来，公司积极布局科技创新领域，例如向芯片龙头长江存储注资16亿元。

前几天研究的莲花控股，借贷6亿投资算力租赁，而养元饮品则投资芯片，这种感觉几乎和散户热衷于投资高科技股，如出一辙，毕竟，自己看不懂的东西，才是好东西。

四、养元饮品的投资逻辑

尽管言辞凿凿的列举了公司业绩下滑的可能原因，但其实，食品饮料行业，无论如何，都是极好的赛道。

目前，公司总资产128亿，但是现金资产就有61亿，虽然盈利能力持续下降，但是毛利率依旧高达47%，净利率也有28%。虽然公司的管理层很佛系，但不得不说，的确有佛系的资本啊，不像那些高科技行业，一不小心就死了。

除此之外，公司凭借自己的渠道优势，成为了红牛的代理商，24年，贡献了11%的营收，毛利率30%。

虽然公司的渠道老化，超过95%的产品都是通过线下销售的，但也从侧面说明，公司的线上发展空间很大。另外，公司产品销售区域，集中于长江以北、太行山以东、山海关以南的传统"大中原"区域，这意味着，公司还有广大的南方、西北、东北地区等待进一步开拓。

公司想要做强做大，实现往昔的高速增长，很难很难，但是想要做一个富家翁，则太容易了。可能只需那些管理层，将自己的股份和位置，交给自己的孩子，公司的业绩可能就会止跌。

五、养元饮品的估值

正因为如此，我将公司视为一家小而美的企业，虽然没有成长性，但是底部坚实，投资逻辑就是低买高卖赚差价。

我设置的观察仓是13元，出售价可能是16元，赚个大约20%的差价。

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