富国观市丨均衡布局，蓄势而上

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Part 1：A股市场分析
Part 2：港股市场分析
Part 3：下周宏观事件关注
A股市场分析
本周市场震荡上行，沪指周四再度站上4000点后展开拉锯，风格继续呈现再均衡特征，高估值科技板块在资金配置集中度高位压力、三季报业绩兑现预期程度并不显著、海外科技股回调背景下延续调整，而反内卷政策红利持续释放、三季度业绩边际好转的新能源和周期板块本周表现亮眼。从宽基指数看，本周上证指数上涨1.08%，创业板指上涨0.65%，沪深300上涨0.82%，中证500下跌0.04%，中证A50下跌0.04%，科创50上涨0.01%。风格上，周期、稳定表现相对较好，消费、成长表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是电力设备（4.98%）、煤炭（4.52%）、石油石化（4.47%）、钢铁（4.39%）、基础化工（3.54%）；表现相对靠后的是美容护理（-3.10%）、计算机（-2.54%）、医药生物（-2.40%）、汽车（-1.24%）、食品饮料（-0.56%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是磷化工（11.55%）、光热发电（10.24%）、特高压（9.42%）、光伏玻璃（8.23%）、虚拟电厂（8.10%）；表现相对靠后的是CRO（-5.77%）、炒股软件（-4.69%）、创新药（-4.40%）、医疗服务（-4.23%）、金融科技（-3.44%）。


随着11月宏观与业绩进入真空期，短期如果缺乏新的催化，市场表现或趋于高位震荡，预计沪指仍在4000点附近拉锯，不过支撑市场的有利因素依然较多，短期波动应不该向好趋势。基本面而言，随着宏观经济数据的逐步改善，A股的基本面修复已悄然启动，三季报显示25Q3A股营收和盈利增速均有改善，盈利底得到进一步巩固。本周国家海关总署公布数据显示，由于基数的抬升、假期错月以及美国关税政策影响，10月出口同比由正转负；分区域看非美市场对出口增速的贡献回落，美国市场的拖累仍然突出。不过10月底中美经贸磋商阶段性缓和，降低了短期不确定性，加之中国制造业的全球竞争优势，四季度出口增速中枢或下移但韧性依然存在。A股估值水平看，与前两次沪指4000点相比，当前并未出现明显泡沫。2007年上证指数突破4000点时市盈率接近44倍，而2015年时则为18倍，当前17倍估值，整体仍偏低。更重要的是，当前29倍的全部A股市盈率中位数代表大量个股仍处于合理甚至低估区间，后续仍有12月政治局会议以及中央经济工作会议等政策预期催化。中长期“十五五”规划擎画的未来5年发展的蓝图夯实A股牛市基础，叠加低利率环境、资本市场政策呵护、存款搬家徐徐演绎，中长期资产重估逻辑未改，指数有望延续震荡向上。

“科技为先”是贯穿本轮牛市行情的最强主线，但随着前期市场充分定价科技成长高景气后，市场对结构“高低切”的轮动预期增强，低估值周期板块成为资金博弈风格再平衡的选择，但中长期而言科技仍是主线。自7月以来，受益于前期科技调整后的性价比回归、产业事件催化不断以及海外流动性宽松预期升温、市场风险偏好回升的共振，以AI为代表的科技板块不断修复，成为市场冲击3800点的核心驱动。但在市场冲击4000点的阶段，市场再次出现了分化：一方面，高波动的科技板块继续承担冲锋角色，成为本轮市场新高的重要推动；另一方面，部分周期板块出现补涨行情，风格转换的讨论也多了起来。背后的原因包括1)科技板块估值和交易拥挤度来到高位，资金端如主动权益基金对TMT的配置集中度新高的压力显现；2）三季报显示“反内卷”政策红利释放带动钢铁、煤炭等周期板块盈利环比改善，科技板块业绩不再是“一枝独秀”3）海外有关AI泡沫的讨论正在增多，如“大空头”Michael Burry押注超10亿美元做空AI资产，本周美股科技股表现弱势亦对A股情绪有扰动。不过，风格再平衡或是阶段选择，科技仍是本轮中期行情的主线。本轮行情的核心驱动力来自于“新质生产力”背景下的科技创新，人工智能、半导体、新能源等赛道拥有明确的产业趋势和政策支持，这些领域仍是市场最具活力和想象空间的所在。就周期板块而言，在补涨行情演绎之后，催化来自于PPI的持续修复。10月PPI同比下降2.1%，连续三个月降幅收窄，环比由持平转为上涨。随着部分产能过剩行业的竞争格局优化，PPI同比降幅有望继续收窄，但当前PPI修复主要源于供给端变化，需求端修复还待政策加力支持和更多数据验证。

行业配置而言，具备景气支撑与政策红利的领域更易获得市场青睐，配置上从科技优先转向均衡。三季报业绩亮点集中在科技和反内卷领域，在十五五规划强调“科技自立自强”和后续反内卷持续推进的背景下，相关行业的景气有望延续。具体看，一是关注科技成长在调整之后的主线回归，关注AI、机器人、创新药和军工等；二是关注受益于反内卷和海外降息后流动性环境和制造业修复的有色、工程机械、新能源等方向。券商板块补涨空间较大，行情表现依赖资金端是否形成合力，短期继续观察。
Part 2 港股市场分析
过去一周，港股市场在中美贸易紧张局势缓和的利好推动下实现震荡上涨。恒生指数上涨1.29%，恒生中国企业指数上涨1.08%，但恒生科技指数逆势下跌1.20%。南向资金合计净买入386.79亿港元，显示内地投资者对港股市场的信心依旧强劲。行业层面呈现明显分化，能源业(6.15%)、金融业(3.46%)、公用事业(3.19%)表现相对较好，核心逻辑在于高股息红利风格的强势演绎。当前市场仍受海外经济不确定性压制，高分红、低估值的红利资产成为避险首选，能源板块受益于行业景气度回升与股息率优势，金融业中券商获MSCI纳入效应带动被动资金流入，保险股凭借业绩增长支撑走强，公用事业则依托稳定现金流属性契合防御性需求。医疗保健业(-2.39%)、非必需性消费(-1.98%)、资讯科技业(-0.41%)表现相对落后。受行业政策不确定性与海外市场情绪传导影响，成长方向估值修复进程受阻。


海外市场方面，中美贸易紧张局势边际缓和为市场提供了支撑。美国最高法院对特朗普关税合法性提出质疑，市场期待部分关税有望被取消。同时中国商务部、海关总署宣布暂停实施多项出口管制措施，涉及超硬材料、稀土、锂电池等，提振了市场情绪。
美国经济数据呈现“服务业强、制造业弱”的结构性特征，整体未进入衰退区间，就业市场表现分化。经济整体水平来看，美国经济未陷入衰退。10月ISM服务业PMI录得52.4%，较9月的50.0%显著回升，新订单指数升至56.2%的近一年新高，11个细分行业实现增长，服务业的扩张成为经济核心支撑；而制造业PMI降至至48.7%，连续第八个月萎缩，生产与库存萎缩是主要拖累，反映工业端仍面临需求疲软压力。就业市场方面，ADP数据显示美国10月私营部门就业人数增加4.2万人，在连续两个月下滑后出现反弹。但细分行业来看，专业商业服务、信息以及休闲和酒店行业连续第三个月裁员，且薪资增长陷入停滞，表明就业市场动能正在放缓，但尚未出现全面恶化。
美国消费者信心创三年新低，通胀预期微升，降息预期降温。美国消费者信心显著走弱，密歇根大学11月消费者信心指数初值降至50.3，创2022年6月以来新低，核心拖累因素是人财务状况下降17%及未来一年商业环境预期下降11%，而联邦政府停摆担忧是背后主要推手。未来一年的通胀预期从10月的4.6%升至4.7%，显示通胀黏性仍存。美国民众对经济前景的担忧加剧，消费意愿或进一步收缩，同时通胀预期的回升也将制约美联储宽松政策空间。此前市场普遍预期美联储12月可能降息25个基点，随着美国政府停摆进入第六周，经济数据真空使得美联储12月降息与否面临更大的不确定性。
短期来看，港股市场面临中美贸易缓和的支撑，和海外经济不确定性的压制，市场或延续震荡走势，南向资金持续净买入则为市场提供流动性“安全垫”。中长期而言，积极因素正在逐步累积。美联储降息周期重启，2026年利率向中性水平回归将持续改善全球流动性环境，叠加12月结束量化紧缩带来的流动性释放，为港股提供估值支撑；中美贸易摩擦的阶段性缓和有助于降低出口链条的不确定性，提升企业盈利预期；同时，内部层面，十五五规划勾勒的政策蓝图逐渐清晰，经济基本面的强大韧性与政策发力的明确信号，为港股中资股提供了坚实的基本面支撑。
哑铃型配置仍是当前平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块。如资讯科技业，受益于美联储降息、AI产业链景气度回升及中美科技贸易摩擦边际缓和，可重点关注云计算、AI应用链细分领域；另一端是避险与防御板块，关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。对于医疗保健业，短期需等待临床试验数据与政策利好兑现，中长期可关注创新药、医疗器械领域的结构性机会。
Part 3


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