11月债市展望：利率债方面，经历了回调后，目前债券收益率已经具有一定配置价值，利率债交易机会显现，信用债方面，中短端票息资产具备较好的防御性和收益性，力求挖掘获取票息收益。
10月债市震荡偏强，超长债行情快速演绎，曲线趋于平坦化。近期债市多空力量交织，中美贸易摩擦从升级到缓和、股市涨势放缓与月末重回近期高点、四中全会的召开与“十五五”规划建议的发布、央行官宣重启国债买卖操作与宽货币预期升温，债市情绪阶段性修复，利率震荡下行，此前超调的30年国债表现相对较好，期限利差有所收窄。全月来看，1年期国债收益率上行2BP至1.38%，2年期国债收益率下行9BP至1.40%，10年期国债收益率下行7BP至1.80%，30年国债收益率下行10BP至2.14%。
信用债方面，10月非金融企业信用债一级发行量11655亿元，较上月的11826亿元小幅下降1%，净融资额由上月的1085亿元升至3093亿元；二级市场方面，信用债整体跟随利率下行，由于5年期信用债收益率处于年内相对高位，具有票息优势，长久期信用债修复程度较大；信用利差方面，信用债表现强于利率债，信用利差整体收窄，长久期、低等级品种的信用利差压缩幅度较大。
从基本面来看，9月经济整体呈现“生产强、需求缓、价格低”的特征，三季度GDP同比增长4.8%，经济增速较二季度有所放缓，前三季度累计增长5.2%，全年实现5%左右增长目标的压力不大。工业生产明显强于预期，高技术制造业表现亮眼，9月工业增加值同比增长6.5%，较前值上升1.3个百分点；由于政策红利逐渐减弱，消费增速连续4个月回落，9月社零同比增长3.0%，较前值下降0.4个百分点；投资增速进一步下滑，1-9月固定资产投资同比增长-0.5%，增速较1-8月下降1.0个百分点，投资结构呈现“制造业放缓、基建下滑”的运行格局。此外，9月出口增速超出预期，同比增长8.3%，创下近6个月新高，体现我国出口的韧性，对美出口同比降幅收窄，对非洲、东盟出口是主要拉动。
金融数据方面，9月社融增速回落，货币持续活化。9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，存量社融同比增速下降0.1个百分点至8.7%，信贷和政府债净融资形成一定拖累。9月新增信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元，居民短贷同比少增，表明居民消费需求仍偏弱，居民中长贷同比多增，或与一线城市优化地产政策有关；企业短贷同比多增，企业中长贷同比少增，实体融资需求不足对中长期贷款增量仍形成约束。9月M1同比升至7.2%，除了低基数效应外，居民存款活化能力增强是主要拉动项；M2同比降至8.4%，或与去年“924”影响下的高基数有关。
流动性方面，10月央行累计进行47453亿元逆回购投放，当月共有53406亿元逆回购到期，逆回购净回笼5953亿元。10月9日和15日，买断式逆回购分别投放11000亿元和6000亿元，本月实现净投放4000亿元。10月27日，MLF投放9000亿元，MLF到期7000亿元，本月MLF实现净投放2000亿元。10月资金面维持均衡平稳态势，资金利率延续低位低波状态，月末在税期走款与跨月压力共振之下，央行加大投放力度，MLF连续第8个月超量续做，向市场注入中期流动性，资金面整体平稳跨月，R-DR利差低位运行。
基本面：
经济增速放缓，有效需求不足
从基本面来看，四季度经济增速有所放缓，有效需求不足仍是核心矛盾。10月制造业PMI为49.0%，较前值下降0.8个百分点，低于季节性水平，呈现“供需双弱”的格局，主因在于“十一”长假前部分需求提前释放，生产和内需同步回落，以及国际贸易不确定性上升，出口景气度有所下滑。结合高频数据来看，基建实物工作量的回升幅度相对有限，螺纹钢消费量有所上升，但石油沥青装置开工率出现回落，螺纹钢价格和水泥价格延续低位运行。10月票据利率整体回落，月末出现大幅下行，预计信贷需求可能偏弱。
政策：
财政工具投放完毕，货币宽松预期升温
财政政策方面，5000亿元新型政策性金融工具资金全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元，资金支持范围有所拓展，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，其中新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。11月地方债结存限额可能加快发行，政府债供给压力将环比增大。
货币政策方面，10月27日，在金融街论坛年会主题演讲中，央行行长潘功胜提及将恢复国债买卖操作。可能的原因一方面在于四季度中长期流动性到期规模较高，高息定存到期压力较大，以及存款活期化、非银化的趋势将放大银行负债端的不稳定性，故而对央行流动性投放的依赖度上升；另一方面，供需格局的变化为央行恢复购债提供了逻辑支撑，当前需求端承接力量边际减弱，尤其在政府债集中发行阶段，央行买入操作能有效缓解市场承接压力。操作上“买短”或占主导，去年早期操作以“买短卖长”为主。相较“买长”，“买短”也更匹配流动性管理工具的属性，较为灵活地掌控投放节奏，一定程度利好3-5年期限品种，曲线可能趋于陡峭化。当前央行购债的规模和期限尚未明确，博弈空间存在变数，若市场对此定价已相对充分，可能会转向观望和震荡阶段。
资金面：
延续均衡平稳
资金面方面，11月资金面或延续均衡平稳态势。11月政府债供给压力环比加大，存单到期规模有所增加，以及 5000亿元新型政策性金融工具全部完成投放，可能带动配套贷款增长，预计对资金面的扰动整体可控。考虑到央行将恢复国债买卖操作，向市场提供中长期流动性，预计资金面将维持稳中偏松的格局，R-DR利差保持低位。
机构行为：
费率改革与配置压力并存
机构行为方面，一是关注基金销售费率新规正式稿是否发生变化，银行、理财配置结构调整和潜在的赎回压力。二是关注年末机构配债力量是否存在变数，今年债市行情波动较大，部分配置盘OCI账户可能积累了一定浮亏，约束后续的承接力度，保险的负债端扩容速度放缓也是长期趋势，且权益市场有望吸引长期资金入市。
后续关注:
利率债交易机会显现，信用债中短端占优
往后展望，今年债市走势明显弱于去年，一方面，去年底的“抢跑”较大程度透支了利率下行的空间，另一方面，年中的反内卷政策和权益市场的显著回暖，使得市场风险偏好有所提高。但是经历了回调之后，目前债券收益率已经具有一定配置价值，随着经济数据的结构性放缓，以及央行对于资金面的呵护，前期较为谨慎的债市投资者，交易情绪可能得到修复，利率短期可能会处于上有顶下有底的状态，债市或将存在交易性机会。
信用债方面，在震荡行情中，中短端票息资产具备较好的防御性和收益性，可以重点关注中短端信用债，力求挖掘获取票息收益。
数据来源：Wind，2025.11.07
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