正如我们昨天所说，近期全球风险资产震荡加大，有市场对于AI泡沫的担忧，也有美联储打压12月降息预期的原因，其背后体现的是高估值市场中情绪的脆弱性。在情绪脆弱的前提下，大类资产间更容易呈现此起彼落的特征。所以我们看到，随着美元指数近期持续走强回到100以上，亚洲股市、科技股以及黄金的压力进一步加大。也所以，今昨两日美元指数出现下修苗头之后，前述资产价格明显反弹。（资料来源：WIND，20251106）
为什么上半年较为弱势的美元指数9月中旬以来持续走强呢？
是因为美国基本面强势与美联储放鹰吗？如果以之为线索，美债利率和美元会呈现双高态势，而符合这一表现的时间段主要是9月中至9月底、10月底至11月初——前者是由于9月降息靴子落地、9月底PCE通胀超预期，后者是由于10月议息会议美联储鹰派降息——确实都驱动了降息预期降温。但整个10月美债利率和美元走势背离，对应ADP就业弱、9月CPI不及预期、10月PMI不及预期，表明的是美国经济面临的下行压力——而在史上最长政府停摆的背景下这份压力甚至更大。也就是说，降息预期的降温可以但不能完全解释这一轮强美元，且其降温驱动力也更多是基于美联储表态而非基本面数据。（资料来源：WIND，20251106）
那么是因为非美货币的相对弱势吗？的确，高市早苗当选日本首相后，美元兑日元汇率时隔半年再次接近155-160的警报区间，原因在于高市主张复刻安倍经济学财政货币双宽的政策，日央行加息预期因此下降，所以日元走弱解释了10月美国降息预期升温的同时美元为何依然维持强势。（资料来源：WIND，20251106）
除此之外，政府关门导致的美元流动性阶段性收紧或也是一个原因。停摆期间，美债继续发行吸收资金，但财政支出大幅缩水，导致财政部TGA账户余额从2025年9月底的8000亿增至10月底的近1万亿美元、银行体系准备金跌至2.85万亿（创2021年以来新高），形成对金融市场的抽水。10月末美联储降息后，担保隔夜融资利率（SOFR）反而加速攀升，与联邦基金利率（EFFR）和超额准备金利率（IORB）的利差均创2020年以来新高，造成融资压力显著上升。（资料来源：WIND，20251106）
简而言之，过去一个半月的美元反弹或许是一个海外不确定性与降息预期摇摆共同作用的美元升值过程。那么，美元升值会继续持续下去吗？毕竟弱美元才是全球风险资产喜闻乐见的发展环境。
从大方向上来看，弱美元或仍有较高确定性。
纵观美元强弱周期，自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美元经历了三轮主要升值周期。当前的第三轮美元升值周期开始于2008年金融危机，而直到今年特朗普政府削弱美元体系，美元指数才出现回落趋势。于是我们就看到，这一轮美元上行已经延续了17年，虽然涨幅没有前两轮来得大，但无疑是布雷顿森林体系解体以来最长的美元上行周期。
这种强势显然是异常的。因为在美元升值的同时（尤其2020年以来），美元在全球储备货币中的占比是在往下降的，美国贸易和财政赤字是在放大的，通胀水平也是高的，这些理论上都是抑制汇率的因素。
所以一定有更大的力量在维持强美元——从基本面来看，美国在2020年以后依次采用无限量化宽松、宽财政对冲紧货币的方式维持了美国经济在全球的“一枝独秀”，以强化美元优势；从政策面来看，2022年美联储激进紧缩，构成美国与其他经济体之间的利差持续走阔，进一步支撑美元升值；从资金面来看，货币紧缩和地缘冲突又虹吸大量资金回流美国，旺盛的需求一并推升了美元强势。（资料来源：WIND）
而当美元升值，仰赖美元融资的全球制造业与贸易成本双双提高，给世界其他经济体带来负面影响。美国本身是消费型社会，出口占GDP的比重远低于其他经济体，这就造成美元升值对美国经济的压制小于其他经济体，又放大了“美国经济一枝独秀”的优势。与此同时，从金融视角来看，美元升值也意味着其他经济体债务负担加重，会导致各国融资条件恶化、信贷收缩，资金流向美国，美元进一步升值。而更多资金流入美国又推动了美国金融资产价格上涨，形成正反馈。（资料来源：WIND，20251106）
维持这样的正反馈当然不是没有代价的。IMF数据显示，美元实际有效汇率较长期均衡水平已经高估超过14%，意味着美元估值已经偏离基本面较多，有相当充分的调整空间。（资料来源：IMF，20251106）
所以，今年9月之前美元指数的走弱看似是特朗普政府引发的，但更重要的原因是前期维系强美元的基本面、政策面和资金面根基或都已发生动摇。从数据上来看，美国经济虽然不弱，但面对贸易战中大显韧性的中国经济和提出巨额财政扩张计划的欧洲，相对优势在削弱。尤其在科技领域，中美差距持续缩小，这种相对优势的打破一度影响了全球资本的流动，体现为对美元资产的偏好下降和区域再平衡。而对于美国的政策制定者来说，维系强美元的成本越来越高，不得不开始主动寻求美元贬值缓解压力，这一点从特朗普几次三番催促美联储降息就可见一斑。（资料来源：WIND，20251106）
如果认为这些因素在可预见的未来不会发生反转，那么市场对于大周期弱美元的判断或仍然成立。何况，造成美元阶段性走强的前述短期因素中，日元的负面影响逐渐减退，政府也不会一直停摆，联储已宣布12月暂缓缩表以应对流动性紧张。
所以最终，2025年剩下两个月的核心问题还是会回到造成美联储鹰派表态的就业和通胀数据上。而在昨夜ADP超预期也未改变市场对于就业中枢下行看法的情况下，年底的通胀压力却是客观存在的，因此短期维度上或也有理由认为降息预期压缩导致的强美元仍未结束。
不过的不过，纵使强美元带来的资产调整仍可能反复，这一阶段反弹或许也并不意味大周期反转，年底的波动甚至可能带来对明年的布局机会。
$华泰柏瑞中证500ETF联接C(OTCFUND|006087)$
$华泰柏瑞沪深300ETF联接C(OTCFUND|006131)$
$华泰柏瑞中证红利低波ETF联接C(OTCFUND|007467)$
#A股重心继续抬升！4100点指日可待？#
本文作者可以追加内容哦 !
