“贵不贵？”，是价值投资者每笔投资前都会自问的问题。伴随A股冲击4000点，科技成长板块强势了很长一段时间，市场是否过热、风格是否需要再平衡，也成了我们此刻的关切。
在华泰柏瑞基金杨景涵看来，目前或还有足够多的机会。作为历经市场考验的深度价值风格基金经理，杨景涵在投资上强调公司的内在价值，注重风险控制。
数据显示，他管理的华泰柏瑞新金融地产A（005576）长期表现较好，近三年回报92.67%，大幅超越同期业绩基准（41.24%）和沪深300金融地产指数（47.66%），在晨星同类排名前2%（19/1091），并获得了国泰海通、晨星中国三&五年期★★★★★评级。$华泰柏瑞新金融地产混合A(OTCFUND|005576)$
（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，业绩基准、指数数据来源：wind，区间：2022/11/1-2025/10/31；排名数据来源：晨星中国-沪港深积极配置；以上数据皆截至2025/10/31；排名发布日期2025/11/3。完整业绩备注见文末，评级截至：国泰海通-2025/10/31，晨星中国2025/9/31，评级发布日期：国泰海通-2025/11/3，晨星中国-2025/10/9；基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议；基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。）
那么，这些机会究竟藏于何处？本期，我们不妨看看这位深度价值选手的看法。
杨景涵 先生
华泰柏瑞基金投资一部总监
21年证券从业经验、10年基金投资管理经验
华泰柏瑞新金融地产、华泰柏瑞红利精选混合基金经理
Q1 定期报告显示，您管理的华泰柏瑞新金融地产从2022年开始减少地产行业的配置，为什么当时会进行这样的切换？
我们的投资逻辑核心在于动态评估公司的内在价值，并与市场股价进行对比，在公司价值被明显低估时买入并持有。基于这样的框架，2022年我们认为地产行业的投资吸引力可能正在减弱，因此逐步降低了地产行业的配置比例。
对于地产行业而言，2022年4月份是关键节点：此前美联储尚未步入加息周期，国内政策空间相对充裕，如果政策端在那之前及时进行转向，房地产市场的下行调整阶段可能就不会那么漫长。
然而，随着美联储于2022年5月逐渐步入加息通道，国内政策空间收窄，地产行业的整体贝塔随之走弱，从全年来看，我们逐步降低了对于地产行业的配置。
当然，从阶段来看，由于2022年市场部分投资者屡次博弈会有地产放松政策出台，板块投资情绪随之波动，相关公司股价也呈现震荡起伏。在这个过程中，我们也会结合政策预期、房地产真实销售、企业现金流情况，对房地产公司的内在价值进行不断的评估，并根据投资框架买入价值被低估的个股、卖出价值已经反映在股价中的个股，力争捕捉板块波动机会。
Q2 您是如何评估公司内在价值，政策又如何影响房地产公司的内在价值？
公司的内在价值并非一成不变，它会随着时间推移、经营条件变化、以及政策调整等多方面因素而动态变化，这就要求我们的投资决策必须全面考量各种变量。
对于房地产行业而言，公司内在价值的波动性本就相对较大，除了销售数据、企业现金流外，政策因素的影响尤为显著。
2022年，市场对房地产公司的估值普遍约为其股东权益的六成左右。这背后反映出，对于过去依赖高周转模式的房企而言，随着资金监管政策持续收紧，公司现金流变得日益紧张。这可能导致其存货（即待售房产和土地）因回款压力而被迫折价出售，进而侵蚀公司净利润和净资产规模。
在此背景下，资金端政策能否适时放松，就成为影响企业基本面的一个关键变量。
然而，政策的转向并非一蹴而就，往往需要时间让各方达成共识。在观察到政策基调未有根本性转变的前提下，地产公司的内在价值很大概率会随着时间推移而逐步衰减。因此，我们于2022年主动降低了在地产行业的资产配置。
Q3 如何看待当前地产行业的投资价值？
当前，房地产行业依然面临两个核心挑战，一是行业的资产负债表仍处于衰退状态，整体出清过程尚需时间，二是行业未来的成长性确定放缓，且增速难以准确评估。
一方面，部分地产公司在2021至2022年间仍以较高价格获取土地，而这些高价地块的项目还以成本的形式体现在资产负债表上。若未来这些项目被迫以较低价格入市销售，将直接冲击公司的净资产，意味着大多数地产公司的股东价值可能面临减值风险。
另一方面，公司的内在价值也取决于其未来的成长能力。过去，地产企业得益于快速城镇化的红利以及相对宽松的预售资金监管制度，能够通过加杠杆和高周转实现高速成长。然而，当前行业正面临向“高质量发展”的转型要求，需要建造更高质量的住宅以满足居民对美好生活的需求，这不可避免地会推高企业成本。同时，销售端也面临着从预售制向现售制过渡的趋势，这将导致资金周转速度下降。叠加目前房地产市场整体去化率较低的现状，地产行业未来的营收增速、利润增速，很可能显著低于过往水平。
尽管如此，从短期来看，市场中仍存在一些一直保持稳健经营、且当前估值较低的优质公司，它们可能会带来阶段性的投资机会。
Q4 2025年中期报告显示，您管理的新金融地产基金中，银行配置较多，且主要配置的是城商行与农商行，为什么在银行板块的配置上市值更下沉呢？
从资产质量层面分析，全国性银行的分支机构遍布全国各地，其所处区域的经济状况和抗风险能力各不相同，最终其整体资产质量会呈现出一种“平均化”的特征。相比之下，那些扎根于经济发达地区的城商行和农商行，其业务和分支机构高度集中于该优势区域，因此，它们的整体资产质量反而可能更优。
从投资角度审视，许多优质的城商行和农商行展现出良好的成长性，拨备覆盖率也更高。然而，这些城商行、农商行的估值水平却普遍低于全国性银行，这表明它们可能具备更高的投资价值。
若进一步比较城商行和农商行，其主要区别在于业务的下沉和集中度不同。城商行的业务通常分布在一定区域内的多个城市，抗风险能力相对更高；而农商行的业务则更加集中于特定县域，其业绩弹性可能更大。
立足当下，尽管银行板块近年来已有一定涨幅，但我们认为当前板块估值仍未能充分反映其真实价值，尤其是一些优质区域的城商行和农商行，其理论估值水平或还有提升空间。
在具体配置和标的选择上，我们致力于在成长性与资产质量之间寻求适度平衡。如果过度强调资产质量，可能只有增长相对较缓的行业龙头能够配置；而如果过度追求成长性，则容易陷入“价值陷阱”，面临抗风险能力不足的问题。
Q5 如何看待当前非银板块（保险和券商）的投资价值？
券商常被视为在上行市场有望领跑的板块，但当前的证券行业与2015年时已经发生了一些变化。
近年来，在监管引导下，证券行业在经纪业务方面持续让利于投资者，各类费率不断下调，同时业务结构也更加多元化。这使得经纪业务收入在券商总收入中的占比大幅下降。而在衍生品、投行、自营等其他业务方面，由于监管环境趋严，增速也出现不同程度放缓，板块弹性也受此影响。
反观保险板块，其弹性相比十年前可能有明显提升。
10年前，保险公司的资产配置主要以债券为主。今年1月23日国新办举行新闻发布会上，明确提出将进一步优化完善保险资金投资政策，鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市。在政策的推动下，当前保险资金投资于权益类资产的比例已较以往有明显提升。
从上市公司公布的三季报来看，保险公司普遍实现了50%以上的业绩增长。尤其值得注意的是，这一高增长是在去年较高业绩基数上实现的，其“含金量”很高。
从宏观视角出发，因为保险公司的资产整体久期在7-8年，负债整体久期有20多年，这之间的久期缺口，在2023年保险行业实行新版会计准则后（资产和负债随着利率的变化而波动），会直接影响保险公司的财务报表。例如在今年利率上行的环境中，保险公司资产贬值的速度低于负债贬值的速度，也推动了其基本面的大幅改善。这意味着，如果远期利率继续回升，保险板块可能将受益。
在配置上，港股的非银板块有一定的“折价”机会。道理很简单，如果同样的公司，价格却更便宜的话，意味着其配置价值也更高。
Q6 您的另一只产品，华泰柏瑞红利精选混合，从定期报告来看依然配置了许多银行，为什么？
在管理华泰柏瑞红利精选混合基金的过程中，我们始终努力避免组合过度集中于单一行业。然而，从严格的深度价值投资框架出发，对各类红利资产的内在价值进行评估后，我们发现银行板块仍然具有一定投资价值，因此进行了较高比例的配置。$华泰柏瑞红利精选混合C(OTCFUND|022154)$
具体来看，一方面银行板块提供了足够数量、质量优良且符合红利策略要求的投资标的，能够充分满足组合的构建需要。另一方面，煤炭、有色、钢铁等其他红利类资产聚集的板块，尽管也能在一定程度上受益于“反内卷”政策，但其行业长期趋势、以及分红的持续性和稳定性有待观察，从严格控制组合回撤、管理风险的角度出发，我们没有对这些板块进行过大规模的配置。
其实，我们对所选择的每一个标的的标准都是统一的，即要求其在买入时具有足够的安全边际（即价格显著低于我们评估的内在价值）。只有这样，才能使我们更有信心地长期持有。
Q7 您觉得当前市场中符合您投资审美的机会还多吗？
与一年前相比，当前资本市场中机会在绝对数量上确实有所减少。但是，从构建一个充分分散、风险可控的投资组合的角度来看，当前市场上存在的机会依然足够构建组合。
展望未来，我们对接下来两年的A股市场保持乐观态度。当前A股市场整体估值并不是很高，只是内在结构相对失衡，板块之间估值分化明显。但整体估值与上市公司约7%-8%的业绩增速是基本匹配的。如果进一步考虑未来可能出现的温和通货膨胀，上市公司的整体业绩增长存在超预期的可能性。
（2025/11/7沪深300指数市盈率为14.28，中证800指数市盈率为16.14，数据来源：wind）
其次，全球横向比较来看，A股市场具有投资价值。当前A股市场估值在15倍左右，显著低于美国和欧洲主要股市的整体估值水平，但同时，A股上市公司的业绩增长速度却更快。此外，随着未来中国国内通胀形势的改善，人民币汇率有望步入升值通道，届时海外资金很可能在汇率因素的驱动下，增加对中国优质资产的配置。在这一过程中，各行业的龙头公司和蓝筹股有望受益。
#A股重心继续抬升！4100点指日可待？#
$华泰柏瑞中证红利低波ETF联接C(OTCFUND|007467)$
备注：杨景涵先生掌管的偏股混合型基金有华泰柏瑞新金融地产、华泰柏瑞红利精选两只。
华泰柏瑞新金融地产A类份额成立于2018/3/8， 2020年、2021年、2022年、2023年、2024年、2025年上半年收益依次为-5.06%、1.53%、11.40%、-1.86%、41.86%、14.50%。A/C业绩比较基准为：沪深300金融地产行业指数收益率*80%+上证国债指数收益率*20%，同期收益依次为1.84%、-8.51%、-11.19%、-6.67%、27.24%、5.42%，C类份额成立于2022/8/4，2023年、2024年、2025年上半年收益为-2.42%、41.98%、14.16%，同期业绩基准回报为：-6.67%、27.24%、 5.42% ；历任基金经理：杨景涵（20180308至今）。
华泰柏瑞红利精选混合A、C成立于20250306，A类成立至9月底表现为15.12%，C类同期表现为14.88%，业绩比较基准为：中证红利指数收益率*85%+中债综合全价指数收益率*10%+恒生港股通高股息率指数收益率（使用估值汇率折算）*5%，同期业绩基准回报为：2.63%。历任基金经理：杨景涵（20250306至今） 。历任基金经理：杨景涵（20250306至今） 。
以上数据摘自基金定期报告。
备注：产品过往行业配置详见基金各年度中期报告和年度报告。
风险提示：本文观点仅供参考，具有时效性，未来可能随着市场变化而变化，仅代表个人，不代表公司立场，亦不构成任何投资建议或基金收益的保证。基金有风险，投资须谨慎。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者在投资基金前，需充分了解基金的产品特性，并承担基金投资中出现的各类风险。请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件，了解基金的具体情况。华泰柏瑞新金融地产、华泰柏瑞红利精选混合可投资于科创板、创业板，会面临科创板机、创业板制下因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括但不限于科创板、创业板上市公司股票价格波动较大的风险、流动性风险、退市风险等。华泰柏瑞新金融地产、华泰柏瑞红利精选混合可投资于境外证券市场，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。
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