今年以来市场流动性整体相对宽裕，权益表现较为活跃，但市场的风格分化和结构分化也较为明显，当前时点该如何解读市场机遇？本期我们访谈了中庚基金投资总监、中庚价值先锋基金和中庚小盘价值基金的基金经理陈涛先生，共同探讨当前权益资产的投资脉络。
1、当前风格分化的环境下，如何解读后续的市场机遇？
陈涛：从已经披露完毕的三季报来看，整个三季度国内宏观经济整体延续二季度的走势，但价格指数相对疲软，整个回暖通道或仍处于漫长的磨底过程。相较于内需，即便受到关税贸易战干扰，但国内出口总体仍保持较强韧性。
今年市场流动性整体相对宽裕，权益表现较为活跃，尤其是三季度创业板涨幅很大，市场结构分化明显：一方面以光模块为代表的科技板块以及以黄金、铜铝为代表的有色板块景气确定性高，处于上行通道中，甚至有超预期表现，表现远好于偏向内需的资产。另一方面目前内需基本面相对疲软，市场表现分化显著，通俗来讲，部分偏内需行业的对应点位仅 2800 或 3000 点左右，与部分股票指数形成较大差距。
从整体来看，当前市场风险溢价标准差绝对值有所降低，与年初或去年整体弱市时相比性价比亦有所回落，但固定收益类资产如债券的回报并不高，而权益资产的息债比处于历史 90% 以上的分位，更具性价比，我们应积极配置权益，寻找结构性机会。
从长期视角来看，国内经济仍处于向上复苏通道。若后续能形成企业盈利改善、制造业链条从业人员收入预期提升、消费预期改善的良性循环，经济复苏将更加扎实。因此拉长时间维度，我们依然看好国内经济大方向的复苏。我们所管理的产品构建投资组合的目标是，期待随着经济总量复苏，组合在复苏斜率上体现得更陡峭，因为我们所选行业和公司相对同行及其他细分行业更具弹性，结合目前部分公司处于历史后5%甚至0%分位的低估值水平，有望实现估值与业绩的双升。
2、以您管理的中庚价值先锋为例，针对市场变化在组合层面是如何应对的？
陈涛：中庚价值先锋基金的投资组合三季度表现较为一般，主要因为在偏内需敞口上暴露较多，组合中超过80%的股票都是偏内需敞口，其与国内宏观经济景气波动或反复相关性较高。从年初预测来看，我们在细分行业的阿尔法层面已体现出超额。在细分行业选择上，我们更偏好低估值行业，尤其是周期底部或较弱势周期环境下估值较低的行业，我们今年在细分行业的选择上负贝塔较为明显，但所选股票的阿尔法未能抵消负贝塔，导致超额收益表现较差。
为何具有这样的特征？中庚价值先锋长期暴露的两个因子：一是低估值，二是偏成长。成长不是指当期利润表展现的增速，而是指行业或公司本身的长期成长潜力。我们的敞口更多集中在科技制造、医药消费、专精特新领域，低估值与成长的结合更多体现为逆向反转，这些因子低动量。结合过去两三年尤其是今年的市场情况，即便市场流动性大幅恢复，偏内需的敞口也未体现出较强的反转胜率，选股胜率从结果看没有明显改善，导致组合综合胜率不高，但我们依然坚持这一方向，因为低估值仍是未来长期超额收益或偏绝对收益回报的重要来源。
我们做投资的事前预测主要基于常变量，从中长期视角识别公司的竞争优势，并结合低估值进行中长期布局。虽然我们无法精准把握一两个季度内利润表体现的景气变化，但对中长期方向的胜率判断相对较高，即便短期没有体现出超额收益，仍会坚持在相对竞争优势、企业治理和 “好生意” 等维度进行深入研究发掘，关注中长期变量，实施低换手策略，长期采用低估值、逆向和反转策略以竭力获取超额收益。
3、能否再详细分享下投资组合侧重于配置偏内需相关方向的逻辑与原因？
陈涛：中庚价值先锋基金的投资组合在偏内需敞口上暴露较多，这类资产与国内宏观经济景气波动或反复相关性较高。今年部分投资者疑惑我们配置的科技和成长敞口为何没有体现出很强涨幅，原因在于我们的侧重因素是偏内需。比如创新药和光模块，其底层需求与国内景气相关性较低，更多依赖外需，尤其是特定的AI和美国创新转外包的研发需求，这与我们的内需敞口存在差异。
即便同一行业，不同细分领域的景气度也完全不同，我们所配置的行业布局虽分散，涵盖科技、医药、消费和制造，但在内需敞口暴露较为集中，核心是看中其低估值带来的长期回报潜力。目前我们持仓的敞口中，阿尔法表现已非常明显，比如选择的航空业标的已率先复苏，成长性体现在股价中，相对板块有超额收益，尽管宏观经济影响下的票价偏贝塔变量今年未兑现，但结合估值优势，我们依然看好其未来潜力；此外，钢结构、速冻食品、白酒以及农化等细分领域的标的也已体现出阿尔法，我们正在耐心等待贝塔的复苏。
4、中庚价值先锋作为偏价值成长风格的产品，对于科技成长方向的配置怎么看？
陈涛：从特征来看，中庚价值先锋基金确实更偏成长，敞口集中在成长行业，估值相对更高，成长性更好，持股集中度更高。当前市场上的成长因子或成长风格今年表现相对较好，尤其是相对红利和高质量因子而言表现更为突出。我们对成长因子的看法是中性，更多聚焦于个股选择，而非盲目看多成长因子，因为部分资产的涨幅已经很大，甚至局部可能存在透支较多的现象。
正如之前提到的，由于敞口差异，有的标的偏外需，有的偏内需，不同细分行业的分化非常大。即便同属科技行业，偏内需的相关标的今年经营压力较大，甚至出现下跌，对应的估值可能处于历史最低位，这与景气风格的相关标的完全不同，尽管它们都处于成长敞口范畴内。
我们认为的成长不仅仅是阶段性利润表的增长与否，更核心的是中长期的成长潜力以及成长大方向。因此，我们更多聚焦于选择具有中长期成长潜力的股票，组合选股相对集中，这是精挑细选的结果。我们希望选择的标的，无论是质地好还是公司好，当前虽处于价值股的估值水平，但未来有望成为成长股配置标的。我们期待这些标的在反转后，从利润表下滑转变为进入拐点或实现增长，进而成为成长股，其估值也将具备弹性，从价值股甚至周期股的估值水平提升至成长股的估值水平，利润表进入上升通道后其股价弹性更大，这也是我们认为其复苏斜率可能高于经济总量复苏斜率的原因。
因此，我们认为当前购买的价值股，甚至是高股息的价值股，未来都有可能转变为成长股，享受成长股估值带来的更大弹性。对于同一行业或同一敞口下的不同公司，我们的配置选择都经过深思熟虑，核心就是看好其从价值股估值向成长股估值跃迁的潜力。
5、中庚小盘价值基金加入了量化背景的基金经理，能否介绍下主观研究与量化工具如何协同支持低估值价值策略的执行？
陈涛：中庚基金专注于主动权益投资，我们的量化投资也是主动量化，绝大部分因子的开发、研究或使用都与基本面具有较高相关性，二者结合非常好。
其次，我们一直非常尊重并且期望放大量化策略在选股过程中的作用。当前市场庞大，股票数量不断增多，尤其是在中小市值领域，很多标的容易被忽视，量化工具能够帮助我们更广泛地覆盖市场，查缺补漏，在选股过程中发挥巨大作用。
此外，量化方法论具有独特的思维模式，其相关工具能为我们在科学流程管理和投资流程管理上提供有力支持，比如在业绩归因、风险监控等方面，都能提供更科学的参考，我们希望量化策略与主动权益策略能够相互辅助、深度融合。在中庚小盘价值产品上进行的主动加量化“双击”的尝试，长期来看都有望在跟踪误差控制和超额收益提升上带来正向帮助，这也是我们积极的尝试。
风险提示：本基金管理人提请投资者注意，基金投资有风险。基金有风险，投资需谨慎。本资料仅以信息分享参考为目的，不构成任何形式的保证、承诺或者对投资者及本基金管理人权利和义务的约束性法律文件。基金的过往业绩及净值高低不预示其未来业绩表现，投资者购买基金前请务必仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》等相关法律文件。基金投资人应根据自身风险承受能力谨慎选择。
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