10月17日至10月21日，2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会在德国柏林举行。据医药魔方，本届大会共有2929条摘要公布，其中448项来自中国公司。另据国金证券统计，入选本次LBA（最新突破性摘要）的中国研究共计23项，而2024年为7项，刷新历史纪录。可以说，中国药企在ESMO的亮相不仅展示了自身持续提升的创新能力和全球竞争力，会上发布的积极临床数据也为进一步开拓海外市场、达成BD合作奠定了坚实基础。
回顾2025年创新药行情，“技术+政策+出海”三轮驱动显著，核心正在于对外BD交易。不过，板块在经历了“普涨-分化-精选”三阶段之后，更需要密切关注BD的新增和兑现情况。对于大部分国产创新药来说，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以及后续全球临床数据的读出或可进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。
因此，随着BD交易的“刺激”出现边际效用递减，创新药板块开始更多受到外部事件的影响，例如美国宣称对进口品牌药或专利征收100%关税。
9月26日，美方宣布将从2025年10月1日起，对专利及品牌药征收100%关税，除非相关企业在美国建设制药工厂。
就在宣告上述药品关税的前一天，美国商务部宣布已于2025年9月2日启动对进口机器人和工业机械以及对进口医疗设备等的232调查，其中医疗设备调查聚焦注射器、缝合线等耗材及个人防护设备。此次调查扩大了潜在关税覆盖范围，目前美国已对制药、半导体等多领域展开类似调查。232调查的法律基础是《1962年贸易扩展法》第232条款，该条款授权总统对任何“威胁损害国家安全”的进口商品施加限制。因此，要理解美国政府的这一系列动作，必须跳出单纯的医药贸易或公共健康范畴。
美国推动供应链“国家安全化”与制造业回流，本质上是“美国优先”战略在关键基础设施领域的延伸——通过关税或非关税壁垒，提高从中国进口药品和医疗器械的成本与难度，从而激励美国企业将生产线迁回本土或转移至其他盟友国家。不仅是为了创造就业，更是为了在战略上降低对地缘政治对手的依赖，确保在危机时刻的自主供应能力。新冠疫情暴露了全球供应链的脆弱性，尤其是美国在口罩、呼吸机、原料药等方面对中国有深度依赖，这一现实的冲击也为所谓的“国家安全”提供了民意和政治支持。
在过去几十年的全球化背景下，“中国制造”已经深刻嵌入全球供应链之中，链条上的各个国家相互影响、相互制约，关税风险的释放将是一个复杂且深远的过程。因而4月至今，乃至看到今年全年，关税扰动于中国资产投资者来说都是一个重要的不确定因素。那么医药领域会受到多少实质性影响？我们或许可以从我国医药出口数据中寻找线索。
2024年，我国医药产品出口额1079.65亿美元，同比增长5.90%，主要包括原料药、医院诊断与治疗类产品、保健康复用品、一次性耗材、西药制剂等；其中，对美出口额190.5亿美元，同比增长11.7%。在出口方面，原料药和仿制药目前不在本次加征关税的范围之内，而对于创新药而言，中国创新药在美销售的品种有限，出口额本身较少，加之多数还是采用IP许可授权的出海模式，本质是知识产权交易可不受商品关税制约，因此本次关税对创新药的影响或很有限。（数据来源：海关总署）
综合来看，虽然美国目前仍是我国医药产品贸易的第一大市场，但不可忽视的是我们的贸易伙伴正在变得多元化，2024年我们对“一带一路”国家的医药进出口额也实现了良好增长（出口额444.7亿美元，同比增长7.7%；进口额154.3亿美元，同比增长5.1%），后续可以加大对“一带一路”国家市场的开拓力度，降低对美国市场的依赖。（数据来源：海关总署）
不止于此，我们还要充分认知中国医药产业链的韧性，其配套完整度和成本优势并不是可以被轻易复制、转移的。比如小分子原料药要回流至美国本土制造，绝不仅仅是资金和时间成本的投入，相关专业人员的培养才是核心要素。并且医药行业自2018年第一轮贸易摩擦以来，也形成了中国企业海外布局与美国企业来华设厂并存的“供应链双循环”格局，或可一定程度缓冲关税冲击。
基于这样的理解，医药投资更应坚定一个判断——无需陷入自证满分困局，不管是全行业视角，还是医药板块内部视角，当前时点更需要关注的其实是相对优势。医药板块内部的机会或主要来自三个方向：首先，是暂时不受关税影响，同时也是市场共识较高的创新药；其次，是一些前期市场关注度低，价值较突出的医疗设备和耗材；最后，是内需为主、具有一定避险属性的细分，比如中药。
而如前所述，创新药近期市场分歧较大，主要在于BD交易落地及临床数据读出节奏放缓，叠加业绩真空期，板块情绪缺少支撑。部分低风偏资金面临药品关税等扰动压力选择获利了结观望，部分高风偏资金难耐震荡行情选择追向热度更高的半导体、AI等领域，均对板块的资金面构成一定“抽水”。（数据来源：WIND，20251023）
那么，如果说回创新药板块的定价之锚——BD交易，或有两点是明确的：
其一，因海外MNC的预算执行通常集中在当年10月至次年1月，BD交易本身的确具有一定季节性，后续仍有高质量BD交易可期待。
其二，传美方不久前于一份行政令草案中提及将对中美药企授权交易及中国的临床数据实施严格审查，虽然市场普遍对该行政令的落地执行存疑，但本次我们也提示仍需注意，与加征关税不同，审查和限制授权交易或可做到一事一议，精准踩踏美方认为有威胁的交易对象，而不会立即对美国本土药品供应和价格产生普遍性冲击，政治阻力相对关税或是更小的。加之美方已具备现行可用的工具——美国外国投资委员会（CFIUS）的审查范围已经在扩大，可以被用来审查涉及关键技术的跨境投资和授权。（相关阅读：《创新药板块发生了什么？》）
因此，虽然也有转向欧洲药企等应对措施，但提示美国针对授权交易和临床数据的审查收紧仍是医药投资最需持续关注的风险之一。相比之下，药品关税或颠覆性的降药价方案，虽然在竞选语言中极具煽动性，但在实际推行中会面临巨大的经济规律和国内政治利益集团的掣肘，其最终形态很可能会打折扣，以“雷声大、雨点小”的方式呈现。
在机遇与风险同样明确的情况下，创新药企业或许需要更加独特的研发成果和更加明确的业绩复苏，来说服严格的产业投资者。
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