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继港股流动性变差之后，最近的A股流动性也开始变差。
在英伟达业绩超市场预期，继续引领AI叙事的情况下，今天的大A来了一个高开低走。
今天全市场成交额1.72万亿，相比昨天又少了200亿。
既然市场赚钱效应不佳，那怎么也得赚点知识吧。
很久没公开写一家企业的分析逻辑了，今天就发一篇。
PS.
明天深主板的新股-中国铀业可申购，茂莱转债可申购，顶格冲就是了。
明天颀中转债上市，发行规模8.5亿，预估实际流通规模4.8亿，转股价值93.82，属于半导体行业，开盘130，尾盘直接冲到157.3，我觉得很合理。
以下，为正文部分，所有逻辑思路仅供参考，不构成任何投资建议！
从兴齐眼药最近几年的产品营收结构来看，主要包括凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂，以及溶液剂和医疗服务等。
凝胶剂/眼膏剂是其这几年经营的一直比较平稳的产品。2019年的营收3.1亿，毛利率84.19%，到了24年，营收是3.63亿，毛利率是86.52%。
在25年的半年报中，这部分的营收是1.84亿，毛利率85.19%。如果直接给double，那么其25年的营收水平类似，毛利率大概比24年少1个百分点。
兴齐眼药这部分业务的代表产品主要包括：迪友眼用凝胶和速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶。
这2款产品曾是其2大单品，在21年以及22年的年报中有明确提及。
前者是用于治疗细菌性结膜炎、角膜炎、角膜溃疡、泪囊 炎、术后感染等外眼感染。
后者是用于各种起因的角膜溃疡，角膜损伤，由碱或酸引 起的角膜灼伤，大泡性角膜炎，神经麻痹性角膜炎，角膜和结膜变性。
溶液剂以及医疗服务，这几年的营收规模很小，对兴齐眼药来说，贡献不了多少的利润。
真正有看点的是其滴眼剂部分的产品。
2019年，这部分的营收是1.75亿，毛利率63.36%，到了2024年，这部分的营收是13.66亿，毛利率是82.18%。在2025年的半年报中，这部分的营收是9.03亿，毛利率84.31%。
这到底发生了啥？能让兴齐眼药这部分产品的营收规模大幅度提升的同时，毛利率也大幅增长。
原因是在这部分业务中，出现了2个大单品，分别是兹润环孢素滴眼液（Ⅱ）和美欧品硫酸阿托品滴眼液。
前者是可促进干眼症患者的泪液分泌，适用于与角结膜干燥 症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者。
而后者，用于延缓球镜度数为-1.00D 至-4.00D（散光≤1.50D、 屈光参差≤1.50D）的6至12岁儿童的近视进展。
这两大单品看着，貌似也就那么回事，难道有啥狠活？
......
在我国，眼部疾病主要以眼部炎症、白内障、青光眼、干眼症、视疲劳、近视眼等为主。
而最近这些年，随着生活方式的改变（电脑、智能手机的普及等）、工作强度增大、过敏原增加、用眼不当等各类因素的影响，各个年龄段均出现了不同的眼科疾病患者。
其中，青少年人群以近视等疾病为主，根据国家疾控局监测数据显示，2022 年我国儿童青少年总体近视率为 51.9%（其中，小学 36.7%、初中 71.4%、高中 81.2%）。
中青年人群以干眼症、视神经炎等疾病为主；中老年 人群以白内障、青光眼、干眼症等疾病为主。
一、干眼症
干眼症是一种较为常见的眼科疾病，其主要的临床表现为眼球表面干燥、有异物和刺痛感、基本泪液不足等。
根据弗若斯特沙利文数据，2020年，我国干眼症患者大概2.39亿，并且这个数字呈现出逐年攀升的趋势。根据《中国干眼临床诊疗专家共识（2024 年）》里面提及“我国干眼患病率约 21.0%-52.4%”进行推算，全国目前干眼症患者保守预估在3亿左右。
2021年，观研报告网曾描述：我国干眼症患者总数在2.33亿，其中0.89亿为中重症患者。也就是说，在干眼症人群中，大概35%左右的人是中重症患者。
干眼症的治疗目的为缓解症状、保护视觉，并尽可能消除病因。针对不同病因导致的干眼症，需要根据患者情况进行个性化治疗。
在《中国干眼临床诊疗专家共识（2024 年）》中的“治疗”部分是这样描述的：
1、轻度干眼：以消除干眼诱因为主。
重视对患者进行宣传教育，如改善饮食习惯及补充营养，包括摄入足够的水分、‑3脂肪酸、乳铁蛋白及其他营养素等。
伴有肝病、心房颤动及出血性疾病者不适合使用‑3脂肪酸。减少吸烟，避免暴露于二手烟环境，减少环境通风以提高环境湿度 。更换或停用可能加剧症状的全身或局部药物。
对于仅有轻度症状而体征不明显者，只需使用人工泪液 。合并 MGD 者应选用含有脂质成分的人工泪液。
若上述治疗措施不足以改善症状，则可在药物治疗的同时，及早适当采用物理治疗，如热敷、睑板腺按摩、强脉冲 光（intense pulsed light，IPL）治疗等 。同时，处理干眼炎性反应的病因，如清洁睑缘炎患者的睑缘。
2、中度干眼：提倡采取多种措施全方位进行治疗 。
在轻度干眼治疗的基础上，优先选择不含防腐剂的人工泪液，夜间使用黏度较高的眼膏、凝胶。重视处理眼表的炎性反应，眼部使用抗生素和（或）抗炎药物（糖皮质激素、免疫抑制剂、非甾体抗炎药滴眼液）以及促分泌剂 。必要时口服大环内酯类或四环素类抗生素。
继续使用物理疗法，酌情使用泪道栓和湿房镜、护目镜、加湿器等。
3、重度干眼：延长眼部使用抗炎药物的时间，口服促分泌剂，采用自体或同种异体血清。
须注意治疗其他基础疾病，如对于Sjgren综合征患者，可口服药物控制全身病情 。对于合并丝状角膜炎患者，可清除丝状物或局部使用黏液溶解剂，如10%乙酰半胱氨酸 。
使用软性角膜绷带镜可有效防止丝状角膜炎复发，但干眼症状严重时，患者可能对角膜绷带镜的耐受性降低。使用角膜绷带镜必须考虑角膜感染风险。持续角膜上皮缺损和重度干眼患者可使用硬性巩膜镜。
手术方法包括临时或永久性泪点封闭术、睑板腺导管探通术、羊膜移植术、睑缘缝合术、唾液腺移植术等。
药物治疗中，主要分为润滑眼表和促进修复药物、抗炎药物及抗菌药物，适用于不同严重程度及病症。
而兴齐眼药的兹润环孢素滴眼液（Ⅱ）主要成分是0.05%环孢素，在《中国干眼临床诊疗专家共识（2024 年）》中属于抗炎药物中包含的免疫抑制剂。
其通过抑制T细胞活化和炎症因子释放，控制免疫炎症反应，促进干眼症患者的泪液分泌，适用于与角结膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者（伴眼部炎性反应的中、重度干眼，尤其适用于免疫相关性干眼）。
III 期临床研究表明，兹润对于中重度干眼及干燥综合征相关干眼展示出卓越的疗效和安全性，3个月时临床总有效率高达70.6%。
兴齐眼药的这款产品，在2020年6月获得注册批件，是国内首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼药。
截至2023年，兹润已列入《中国干眼专家共识：生活方式相关性干眼(2022 年)》等15项临床专家共识。
根据兴齐眼药相关公告，其在2021年以谈判的方式被纳入医保目录。
自被纳入医保之后，兴齐这部分产品开始放量，虽然单价被压了下来，但实际对于兴齐的营收贡献还是比较明显的。
2020年滴眼剂部分的营收是2.17亿，2021年是3.03亿，2022年是4.48亿，到了2023年是6.63亿。这里面的大部分都是兹润环孢素滴眼液（Ⅱ）贡献的。
截至2025年11月，根据公开资料显示，国内获批用于干眼症的环孢素眼药还是以兴齐眼药的兹润环孢素滴眼液（Ⅱ）为主。
但等待获批上市的有2家，分别是兆科眼科的环孢素A眼凝胶以及恒瑞医药的无水滴眼液。目前市场预估获批上市的时间是在2026年。（兆科眼科的管理层曾在活动中透露，该产品预计在26年二、三季度会获批上市）
兆科眼科的环孢素A眼凝胶，主要针对中度至重度干眼症。它采用创新的专利水凝胶配方，和传统乳液配方相比，能提升环孢素 A 在眼表的药物代谢动力学效能（每日晚间用药一次）。
恒瑞医药的无水滴眼液，主要针对中度至重度干眼症。它采用源自德国Novaliq公司的创新专利无水EyeSol递送平台，与传统乳液或油性配方相比，不含水、油、表面活性剂及防腐剂，显著提升环孢素A在眼表的溶解性、渗透性和局部生物利用度（每日晚间用药一次）。
关于这部分内容，小结一下。
国内干眼症的人群规模很大，并且呈现出逐年增长的趋势，但是在不同阶段以及不同症状的干眼症患者，其治疗的方式以及用药均不同，以环孢素为主要成分的药品，只是其治疗药品之一，且主要是针对中重症患者。
对于兴齐眼药来说，其产品仍然具有先发优势，毕竟国内获批的环孢素眼药还是以兴齐眼药的兹润环孢素滴眼液（Ⅱ）为主。
但同行业的企业，比如恒瑞医药、兆科眼科也紧随其后，其产品一旦获批上市，对于兴齐的市场份额会出现一定程度的挤压。
同时，康哲药业和和铂医药相关产品虽然处于临床阶段，但后续一旦获批上市，对整个环孢素类治疗干眼症的市场带来不小的竞争烈度。
所以，兴齐眼药的这部分产品，在一年左右的时间还会相对比较强势。如果把时间拉长，那么环孢素类治疗干眼症这个市场可能会出现比较激烈的竞争。
那么，对于兴齐眼药的业绩可能会产生一定的影响。
二、近视
近视是屈光不正的一种，当眼在调节放松状态下，平行光线进入眼内，其聚焦在视网膜之前，这导致视网膜上不能形成清 晰像，称为近视眼(myopia)。
近视最为熟知的症状就是看近处基本正常，看远处视物模糊。近视轻则影响正常生活，重则引起近视性黄斑病变、视力障碍等，是视觉致盲的第一病因。
而近视有两种，一种是屈光近视，另 一种是轴性近视。
我们在日常生活中接触到的近视，基本都是后者，占全部临床案例近视里面的90%以上。
根据国家卫健委统计，截至2020年，我国儿童青少年总体近视率是52.7%，相比于2019年上升了2.5%。
其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，为71.1%，高中生为80.5%，儿童青少年近视总人数超1个亿。
在2018年，教育部和卫健委等部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施指南方案》，将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标，明确要求2030年实现近视率的明显下降。
防控目标为：6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率控制在38%以内，近视率下降到60%以内，高中生近视率下降到70%以内。
所以在国内，对于近视的防控和矫正不仅是我们普通老百姓很关注的，更是更多的大人物所关注的。（从这个逻辑来讲，相关企业开展近视防控、矫正的相关业务，上面是大力支持的）
目前针对近视的防治手段有：近视手术、光学矫正（隐形眼镜、框架眼镜）以及药物治疗。
目前国内主流的近视手术包含全飞秒激光（SMILE）、半飞秒激光（LASIK/个性化切削）、准分子激光表层手术（如TransPRK/LASEK）和有晶体眼人工晶体植入术（ICL）。
其主要原理是改变角膜曲率半径、厚度以及植入人工晶体。若想要做近视手术，根据《近视矫正手术临床指南（2023）》需同时满足下面几点条件：
1）年龄≥18岁；
2）近视度数近2年稳定（每年增长不超过50度）；
3）无活动性眼部疾病，比如圆锥角膜、重度干眼、青光眼、眼底病变等；
4）无严重全身疾病，比如未控制的糖尿病、自身免疫病等；
5）完成20多项术前检查，包括角膜地形图、眼压、泪液分泌、眼底照相等。
所以，从这个角度来讲其不适合儿童青少年（儿童青少年一般是指6-18周岁的群体）。
目前国内常见的近视手术，其费用通常是1-3万不等，并且在术后需要一定的时间来康复。
光学矫正的主要手段，其实就是佩戴眼镜。从大的分类来看，主要分为两类，分别是隐形眼镜和框架眼镜。
其中，隐形眼镜包含角膜塑形镜（俗称OK镜）、角膜接触镜。（在广义的角膜接触镜里面，其实包含OK镜，但为了和OK镜进行区分，那么这里的角膜接触镜不包含OK镜）。
隐形眼镜的原理主要是，改变角膜曲率/减轻眼镜调节对焦时的压力。
常规的角膜接触镜又包含普通软性隐形眼镜（日抛/月抛）、软性离焦隐形眼镜（比如MiSight）、RGP硬性透气隐形眼镜（非OK镜型）、普通RGP（比如圆锥角膜用）。
OK镜和常规角膜接触镜的最大区别是在于，OK镜可以暂时重塑角膜，同时拥有近视控制的效果；而常规角膜接触镜仅能矫正视力或者治疗特定的眼病。
也就是说，在改变角膜形态上，OK镜可以“暂时”可逆性压平中央角膜，而常规的角膜接触镜仅仅是贴附，不改变曲率。
OK镜经常是夜间佩戴8-10小时，白天无需佩戴，看东西依旧很清晰；而常规的角膜接触镜通常在白天使用，摘掉之后，视力会立刻回复近视的状态。
目前市面上进口高端的OK镜，普遍要在1.2-2万左右，国产的高端OK镜在8000-1.2万左右。最便宜的基础款，且通常仅限300度以内群体的OK镜，也需要3000-5000。
对于常规的角膜接触镜来说，价格在几百至大几千不等。
框架眼镜包含单光镜片、多焦点镜片、近视防控专用镜片以及功能性镜片。
其中单光镜片是最基础、最常用的一种；多焦点镜片主要用于老视人群；近视防控专用镜片主要针对儿童青少年，可以起到近视延缓的效果。
功能性镜片则主要是提升视觉体验，实际没有治疗效果，比如防蓝光眼镜片、变色镜片等。
框架眼镜的价格，实际上也是在几百至大几千不等。
在药物治疗，以实现延缓近视的目的，目前低浓度的阿托品滴眼液是主要的产品，并且在国内已经获批上市。
根据世界儿科眼科及斜视近视共识生命的资料，阿托品是控制近视加深的最有效干预方法。同时阿托品是儿童青少年近视防控适宜技术指南推荐的唯一一种抗胆碱药。
在海外为期5年的临床研究 ATOM2 试验中，0.01%阿托品被证明可以使患者5年近视进展最小，并且在治疗的后期阶段反弹程度小于高浓度阿托品。
在安全性方面，该研究表明0.01%的阿托品可在保留近视减弱作用，同时减少高浓度阿托品通常引起的如畏光及视力模糊等副作用。与较高剂量相比，0.01%的阿托品引起的瞳孔扩张最小，调节性丧失最小，且几乎没有视力丧失。
同时建议将 0.01%阿托品作为6-13岁患者延缓近视的一线治疗方案。
温州医科大学黄锦海团队2016年发表在 《Ophthalmology》上的 meta 分析汇总了 30 项研究的结果，显示当以眼轴长度变化 为指标进行排序时，低浓度阿托品近视控制效率排名第一。
从这个角度来看，低浓度的阿托品滴眼液，在国内外临床上的认可度很高。
以目前兴齐眼药的产品为例，一年下来购买其产品的费用大概在3600块钱。
如果从适用人群、费用、延缓近视的效果来看，低浓度的阿托品是目前针对儿童青少年最好的治疗手段。
全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液Eikance(0.01%浓度阿托品)是在2021年9月在澳大利亚获批。
而国内首款延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液就是兴齐眼药的产品，在2024年3月份上市。并且，该款产品是国内目前唯一一款获批的低浓度阿托品滴眼液。
在兴齐眼药这款产品没有获批之前，低浓度阿托品仅在部分省份以院内制剂方式经省级药监局批准在院内有条件使用。比如爱尔眼科、上海五官科医院等。
兴齐院内之际在2019年1月获批，随即利用旗下兴齐互联网医院销售。
而在2022年7月，互联网医院平台开始禁止销售院内制剂，因此低浓度的阿托品只能线下销售。
兴齐眼药的低浓度阿托品自24年3月份上市以来，依托原有的医生和患者对该产品的认知，开始快速放量。由此，兴齐眼药也进入了新的发展阶段。
从上面的数据来看，我国近视的儿童青少年群体的规模非常大，而对于近视的防控，不管是我们普通老百姓，还是上面的领导，其实都是非常重视的。
如果是单独使用低浓度的阿托品，我们会发现，综合费用、适用人群以及延缓近视的效果来看，其都是当前最佳的选择。
而本身家庭条件允许，其他方式+低浓度阿托品的方式联合使用，其本身控制近视的效果会更好。
2023年全球多个研究团队发表了关于低浓度阿托品延缓近视效果的结论，如下：（最后的结论都指向，低浓度阿托品的疗效和安全性都很好，同时，无论是单独使用还是联合其他方式使用，都可以。如果联合使用，最后对于近视的延缓效果更好）
虽然兴齐的低浓度阿托品是国内第一个获批上市的，但竞品也在加快其产品的上市速度。
目前兆科眼科以及恒瑞医药的产品在等待获批；欧康维视、欧普康视、齐鲁制药等企业在进行不同阶段的临床试验。
从这个角度来说，短期1年左右的时间，兴齐的产品依旧会很强势，在这一点和兴齐治疗干眼症的产品逻辑类似。
但不同点是在于，治疗干眼症的药品很多，存在彼此之间的替代关系，且兴齐的产品只适用于中重度干眼症，尤其适用于免疫相关性干眼。
而低浓度的阿托品，在延缓近视进展上，如果存在替代关系，那么其近乎是最佳的选择；如果联合其他治疗手段一起使用，那么就不存在替代关系。
所以，从我的角度来看，即便是其他竞品上市，中期的2-3年，其实也就是兴齐和那么2-3家企业一起开发国内市场，增加产品的渗透率。
同时兴齐眼药0.02%和0.04%浓度阿托品处于审批阶段。若成功获批，那么兴齐的产品可以形成0.01%、0.02%、0.04%的阶梯治疗方案，实现个体化用药。
其中，0.01%适用于轻中度近视，而0.02%和0.04%可针对进展更快、度数更高的群体。
......
基于低浓度阿托品是在24年3月份获批，若看到24年以及25年前三季度兴齐眼药的业绩表现，我个人预估，兴齐25年全年净利润8-10亿，而在26年，其净利润可能达到16亿，甚至更高。
目前市值在180亿附近，按照25年8亿的净利润去计算，大概22倍PE；保守一点，按照26年12亿的净利润去计算，大概15倍PE。
虽然这家公司没啥风口预期，但是结合估值预计未来1-2年内确定性的业绩大幅增长，确实是个不错的选择。$兴齐眼药(SZ300573)$
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