【兴证资管】每周市场观点

宏观策略分析

据美国劳工部公布的数据，美国9月非农就业新增11.9万，远好于预期，失业率升至4.4%高位且前值大幅下修，美联储委员鹰派发言，12月降息预期进一步下降，全球股市风险偏好下降并回撤。

上周上证指数回撤3.9%，全A回撤5.3%，红利跌幅最小、创业板跌幅最大。从行业看，银行、食品饮料、传媒跌幅最小，综合、电力设备新能源、综合金融跌幅最大。A股回撤原因，一是本身在11月有获利资金离场，带来调整；二是美股回撤，关于AI泡沫的担忧开始兴起，全球科技板块都承受了回撤压力。TMT前期已经在回撤了，而新能源之前表现强势，上周出现明显补跌，哪怕产业层面的涨价浪潮依然还在进行。而红利资产则体现出了避险属性，其中的大消费因前期滞涨，因此成了资金避风港，银行板块也很坚挺。

A股风险偏好面临的问题是全球流动性紧张，后续边际改善，美国财政部TGA账户释放流动性、12月1日起美联储停止缩表等。如果12月不降息，则1月降息概率有望继续上升。上周市场回撤后，后续市场较弱时，仍以防御的价值风格占优，调整时期可能要延续到12月议息会议前后，若FED不降息则利空出尽，若降息则是超预期利好，成长风格有望王者归来。

权益市场

上周权益市场指数普遍回撤，上证指数回撤3.9%，沪深300回撤3.8%，中证500回撤5.8%，创业板指回撤6.2%，科创50回撤5.5%。受大盘整体走势影响，上周申万一级行业全部回撤，周跌幅较小板块为银行（-0.9%）、传媒（-1.3%）和食品饮料（-1.4%），周跌幅前三的板块为电力设备（-10.5%）、综合（-9.2%）和基础化工（-7.5%）。整体而言，上周市场表现较弱，成长风格领跌，价值风格相对抗跌，市场延续“高低切”的特征，风险偏好明显回落。从板块来看，储能、锂电材料等前期涨幅较大的板块跌幅居前，红利及消费相关板块相对抗跌。

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11月20日公布的9月美国非农报告呈现“噼叉”信号，新增就业11.9万远超预期，但失业率同步攀升至4.4%的四年高位，且非农就业前值遭大幅下修。由于这是12月议息会议前最后一份就业报告，数据矛盾加剧了决策不确定性，进一步压低了12月降息的概率，美股风险偏好因此承压。

国内市场方面，近期之前滞涨的红利价值板块走势较强，科技成长板块处于调整期，一方面是科技成长板块前期交易拥挤度高，资金再平衡行为所致；另一方面，11月历史上“价值因子跑赢成长因子”的概率较高，年末资金避险需求推动高股息策略关注度提升，风格切换已有较充分演绎。在此节点往后看，市场风格演绎可望重新回到均衡状态，产业趋势依然是中长期投资的重要关注因素。

债券市场

央行当周开展16760亿7天期逆回购操作，到期11220亿，净投放5540亿元。另有8000亿6M买断式逆回购投放（较本月到期量净投放5000亿）、1200亿国库定期到期，当周综合净投放12340亿。央行延续净投放，呵护态度明显。但受大额政府债净缴款、税期叠加北交所打新冻结等因素影响，上半周资金面边际收敛，周四税期扰动消退后资金面逐步转松。周五DR001、DR007、DR014加权平均分别为1.3209%、1.4408%、1.5302%。

债市方面，上周行情震荡偏弱，成交笔数回落，十年国债活跃券250016中债估值收益率运行在1.8025%-1.8115%区间。3年、5年、10年、30年国债活跃券收益率分别变动-0.49BP、0.91BP、0.26BP、0.95BP，3年、5年、10年国开活跃券收益率分别变动-0.81BP、-0.17BP、0.44BP，收益率曲线走陡，国开债整体表现略好于国债。前半周呈现一定的“股债跷跷板”效应。美联储10月FOMC会议纪要显示12月降息概率下降叠加科技股高估值担忧，后半周全球风险资产普跌，国内股债商齐跌，或因含权产品赎回等因素导致呈现股弱债不强格局。受益于资金面转松，中短端呈现一定的“抗跌”性，收益率曲线走陡。

上周高频数据显示基本面整体偏弱，生产方面开工率多数继续下探；地产方面新房呈季节性回稳，二手房量价持续走弱；通胀方面食品价格由涨转跌、猪肉与蔬菜价格拖累有所扩大；原油、水泥价格跌幅扩大；出口方面SCFI走弱、CCFI偏弱，港口运输量环比走弱。

当前处于宏观数据空窗期，淡季影响下基本面因素对债市影响或有所减弱，更多成为利率上有顶的重要支撑。本周将有16760亿逆回购及9000亿MLF到期，临近跨月，预计央行仍将通过灵活操作国债买卖及MLF投放以呵护资金面，关注央行操作及资金面波动。年内政策预期不强，市场后续或聚焦于12月政治局会议及中央经济工作会议定调，结合2026年一季度面临高基数，关注次年初财政政策是否靠前布局及对应货币政策配合情况。当前债市或仍未摆脱区间震荡格局，操作节奏更为重要，保持持仓流动性灵活应对或是更优选择。

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