最近市场出现了一个看似矛盾的现象：美联储明明在降息，但美国长期国债收益率却一路上行，甚至创下八个月来最差的单周表现。这背后到底发生了什么？作为关注市场的观察者，我觉得这轮“越降息、长债利率越高”的行情，其实揭示了投资者对未来更深层的担忧。简单来说，市场正在从“降息狂欢”转向对长期风险的重新定价。
美债收益率逆势上行的背后数据
我们先来看看关键数据。截至12月8日，美国10年期国债收益率已升至约4.13%，30年期更是达到4.79%，双双刷新逾两周高点。更值得注意的是，上周10年期和30年期收益率分别上行超过12个基点，是8个月来最差的单周表现。要知道，自2024年9月开启降息周期以来，联邦基金利率已累计下调150个基点，目前处于3.75%—4.00%区间。照理说，宽松应该压低利率，但现实恰恰相反。市场对2025年的降息预期也明显降温，从年初预计的3—4次大幅收敛至约2次，终端利率预期落在3.00%—3.25%。
三大主线解释“背离”成因
为什么会出现这种“政策放松、长端利率反升”的背离？我认为有三条主线在起作用。首先是“买预期、卖事实”的经典交易模式——早在2023年末，市场就已提前押注降息，10年期收益率彼时见顶；当降息真正落地，反而成了兑现利好的时机，资金开始撤离长债。其次，期限溢价显著抬升，纽约联储数据显示，自降息启动以来这一指标上升接近1个百分点，反映出投资者越来越担心长期通胀黏性与美国财政赤字的可持续性，要求更高的补偿。最后是供给与政策不确定性加剧：财政部增发长期国债、公司债供给上升，叠加对美联储未来独立性和领导层变动的忧虑，形成了类似“债券供给过剩推高长端”的局面——某种程度上，这是当年“格林斯潘之谜”的反向重演。
对资产与实体经济的连锁影响
这种变化已经开始传导到其他市场和实体经济。股票估值受到贴现率上升的压力，而黄金则在“降息支撑”与“实际利率上行压制”之间摇摆，上周就上演了从4260美元/盎司冲高后回落至4196美元附近的过山车行情。美元走势也变得复杂：若由“债务担忧”主导，则美元承压；若反映经济韧性，则可能获得支撑。目前盈亏平衡通胀率保持平稳，说明市场尚未恐慌于通胀失控。更重要的是，30年期美债收益率与抵押贷款利率高度联动，其上行将直接推高房贷和耐用品融资成本，对房地产和消费形成掣肘。
前瞻：短期震荡，中期路径分化
展望未来，本周FOMC几乎肯定会再降25个基点，但这可能是一次“鹰派降息”。我特别关注点阵图和鲍威尔讲话是否会释放更谨慎信号，进一步强化“更高更久”叙事。短期内，长端收益率大概率维持高位震荡。中期内则存在三种可能：一是经济增长超预期，使得4%左右成为长期利率底线；二是通胀反复或财政担忧加剧，推动期限溢价继续上行；三是增长放缓触发避险需求，令长端回落。目前机构测算的10年期理论区间为3.94%—4.54%，最终落点将取决于这几股力量的博弈结果。
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