高端白酒价格的持续下跌是今年备受关注的现象，伴随库存积压、价格倒挂现象的加剧，关于消费断代与场景变迁的讨论也始终持续。
上周，我们邀请中泰资管研究部总经理助理陈太中做客直播间，就部分投资者提问展开交流。以下为直播实录：
提问 资料显示，高端白酒龙头的核心单品批发价已经跌回了多年前的水平。在您看来，这仅仅是一次深度的库存周期调整，还是说高端白酒作为“社交货币”或具备金融属性的底层逻辑已经发生了根本性动摇？
陈太中 当前价格是短期供求关系的结果。长期来看，我们更重视供给，认为高端白酒的价格仍然取决于其长期有限的供给和良好的竞争格局。
目前我们在电商平台看到的一些低价产品，除了平台补贴引流因素之外，主要是短期需求端变化及公司供给侧的政策变动带来的阶段性错配。价格的跌幅确实超过了我们的预期，但长期来看，因为我们在投资决策中更依赖的是供给的确定性。需求的变化虽然在短期内可以捕捉到一些数据迹象和趋势，但往往景气的持续性存疑，甚至还会有不确定的外生政策冲击。拉长来看，我们对中国经济长期的活力以及居民消费需求的扩张持乐观态度。
因此，对于这次价格波动，我们认为它是一个库存调整的结果，更是一种短期错配现象。更长期来看，当前的平台价格如果是保真的，我们认为是低估的。高端名酒的品质以及它给消费者带来的社交货币价值没有变化，只是目前我们经历的周期阶段，刚好处于供给侧受制于公司的社会责任（考核上存在供给偏刚性要求），同时公司内部可能存在经营节奏的变化和管理层变化对渠道信心的变化。但这些都是短期现象，我们要观察长期，还是要基于产品的品质、矩阵和品牌等核心竞争力。
目前来看，能够提供确定性判断的是，高端白酒本身的格局没有大变化，品质和产品结构也可观察。今年公司面对较大的外部需求冲击，但仍存偏刚性的收入增长考核，于是出现了渠道结构失衡和淡季供求失衡的情况。但从长期看，平台低价产品的量是有限的，强大的品牌力，会让这部分产品很快被更多消费者消化。
当然，我们并不能断言当前价格就是本轮周期的最低价，这取决于明年需求端的变化、公司供给侧的增长考核目标，以及产品结构中的增量品种等，这是由多维度共同决定的，所以判断短期价格的难度比较大。
但目前进入经销商开始亏损的阶段，产业整体价值链在收缩，其他白酒出现普遍性亏损，类似其他周期品全行业现金流成本开始亏损、甚至最龙头的企业现金流也开始亏损。头部白酒公司生存能力足够强，不会亏损，但产业链出现亏损时，他们也会有库存出清的阶段。
处于这样的周期调整阶段，我们可以观察到几个现象：第一，批价快速下跌。尤其是核心高端单品批价快速下跌到经销商成本线，这就接近底部了，因为其他竞争力更弱的单品批价早就倒挂了。第二，头部公司的报表开始出现大幅下滑。在批价暴跌过程中，经销商和产业链相关方会止损，大家会观望是否有更便宜的高端酒，导致短期需求下降，这也是一种金融属性的反应。在这个过程中，可以看到头部公司报表开始出现30%以上的大幅下滑。
最重要的还是要看整个行业的渠道库存能否降到较低水位，对应头部单品的批价能否企稳，这是底部的一个判断信号。我们还会观察一个更前瞻的指标：高端名酒的老酒价格。如果老酒价格提前开始上涨，说明需求开始反转，因为老酒是市场上“喝一瓶少一瓶”、供给端非常有限的产品。我们认为这个周期的观察指标还是有效的。
关于投资者关心的“社交货币”属性和商业模式是否发生变化，我们认为底层逻辑没有变化。它深度扎根于中国文化和消费场景中。只是万物皆有周期。现阶段出现了政策调整带来的需求场景变弱，而供给端被动增加，导致价格快速下跌，同时我们看到价格下降后，高端白酒的客群在继续扩张。
现在还不能下结论说已经看到了白酒的绝对底部，就像2013、2014年的周期调整时，也很难判断当时就一定是绝对底部一样。但我们相信有一些积极因素，比如高端消费需求有边际改善迹象。长期来看，我们认为高端白酒的属性没有发生大的变化，新消费所热议的情绪价值，也一直是高端白酒的核心价值之一。
提问 需求的话，按道理年底应该是旺季？
陈太中 因为今年春节比较晚，目前白酒仍处于淡季。经营层面，目前是酒企收官关账、复盘全年经营情况的阶段。按照25年情况来制定26年经营计划的阶段，要到下个月才到基本面观察的窗口。
提问 有投资者说，目前不仅看到龙头降价，有一些中小酒企因为资金问题也被列为被执行人。这一轮所谓的“出清”，究竟是会像过去一样利好头部企业、提升集中度，还是意味着整个行业的蓄水池正在干涸？
陈太中 集中度提升一直是我们研究的重点。我们一直看好名酒集中度的提升。过去，白酒按销量计的集中度很低。
上一轮（2016年开始）白酒量价提升阶段是需求侧带来的集中度提升，名酒集中度在行业扩容阶段也在提升，而大部分的行业在需求扩张的过程当中集中度是分散的。这也是我们投资白酒，尤其是高端白酒、名酒的核心原因之一。所以过去十年，中国白酒行业经历了 “从有到好”的第二阶段。
当前的下行期我们可以观察到，在行业下行周期中，中小企业、竞争壁垒低的公司退出市场。甚至在七八月份传统的白酒经营淡季，叠加政策的巨大冲击下，部分头部品牌在一些区域的份额从5%快速扩张到30%。这在各个行业竞争周期中都会出现，而穿越周期的过程中，竞争优势更强的企业会利用下行期获得更多的份额进行更优的资源配置，形成更强的壁垒。未来是“好到更好”，到那时，头部品牌收入端的份额会持续缓慢集中，而销量的集中度会更加明显，可能从百分之二十提升到百分之三四十。
这种集中度提升是否可以长期持续？我们认为方向会持续，它会加深品牌在消费者心智和渠道伙伴关系网中的认知，包括促进消费者习惯的形成，提升经销商对公司长期经营趋势的认可，这会形成其下一轮增长的势能。
短期来看，行业确实因为需求冲击导致蓄水池收缩（表观价格乘以总消费量），但它会伴随未来经济活力及场景修复而再次扩张。周期不会消失，而行业集中度会继续提高。这也是我们把研究精力集中在几家头部竞争优势持续增强的公司的核心原因。
我们看好下一轮需求会起来，虽然这是个时点不确定的期权，但我们更关注的是供给侧的确定性，如竞争优势和企业治理。目前我们观察到一两家公司的企业能力和长期现金流回报在持续变强，或者消费者心智份额高于实际销量。
提问 刚才提到的被列为被执行人的酒企可能是一家酱酒企业，投资者想问，这是不是意味着“酱酒热”破灭了？
陈太中 酱酒的热度随着各品牌价格下跌而慢慢退坡。但我们要重新定义一下，2020-2022年的“酱酒热”到底热在哪？从需求扩张来看，可以分两个层面，消费者层面和渠道层面。
从消费者层面看，如果抛开总量不谈，据我们观察和调研的结论，在白酒总销量中，酱酒的占比仍在扩张。酱酒和清香酒都在扩张，浓香型有一点收缩，但浓香依然占比50%以上，是绝对龙头。消费端的“酱酒热”我们认为并非过热，而是酱酒企业在消费者培育后的稳步扩张。
但是渠道层面的热度快速降温了。刚才提到的酒厂破产问题，是因为类似的企业在20~22年过热阶段透支了部分渠道信任，通过涨价和入股过快形成了库存累加，价格有泡沫化上涨。降温后，伴随着库存贬值、价格快速下跌带来渠道崩溃。同时，龙头企业在需求下行过程中，调低产品结构，以稳定渠道和市场份额，进一步挤压了这些企业的需求。
提问 市场上的光瓶酒（无盒酒）和低度酒最近出现了逆势增长，表现亮眼。这是消费力的降级，还是消费者变得更加理性，追求性价比和情绪价值？
陈太中 确实如此。今年我们调研了一家非上市的光瓶酒龙头，总经理是一位90后的创业者，游戏行业出身，热爱潮玩IP，但是深耕100元以下的白酒消费。
根据我们的调研，光瓶酒和低度酒从2013年到现在一直在增长，复合增长率在双位数。抛开供给基数较低的因素看，这种逆势增长，是一种长期的结构性现象。并非单纯因短期，它是一种消费分层，消费者在信息更加平权的时代，去追求性价比更高的产品。在一些社交场景中，如果原来需要两三百元的产品撑面子，现在有了50-80元品质保持一致、性价比更高、没有包装盒、口感舒适的光瓶酒，部分消费者也会选择后者。
同时，有一些优质产能和优秀企业家抓住了渠道革新的机会。从供给侧来看，光瓶酒在餐饮、即时零售平台等新渠道增量，建立了在跟消费者更直接的互动、更大众化的场景。过去这个赛道的供给质量不高，包括产品的包装设计和口感都比较一般，竞争格局分散，有很大集中空间。所以这些低集中度的、符合消费者性价比趋势的产品一直在增长。
这两年会不会有的叠加？我们认为会有。但白酒的情绪价值会一直在，深度嵌入社交场景中。
至于低度酒（包括烈酒的低度化），其消费会伴随消费结构而变化。比如，年轻人刚步入社会，通常饮酒的烈度是从低度开始，以及经济发达区域（如华东、华北部分地区）对低度酒的需求也在持续增长，这些消费氛围在扩张。饮后舒适度在提升、酒企低度酒的供给能力也在提升，这些因素叠加下，低度酒会慢慢成为市场增长的一部分。
最近，有高端白酒推出了29度新品，也有高端白酒公司提到旗下的38度高端酒成为市场上第一个百亿大单品，说明40度以下白酒的低度化也呈现逐步扩张的趋势，我们也持续关注。低度酒很可能会在长期消费结构和习惯培育下出现稳定的增长。低度酒也是喝少喝好的一种表现。
消费者对于1000元以下的白酒选择会逐步多元化，追求“悦己”的比例会逐渐提升，消费也会更加理性。未来头部白酒公司的高端品牌仍然能享受长期经济增长后的价格回升，但在其他日常消费的价格带，会体现出“量增价稳”、集中度持续提升的发展趋势。
提问 有投资者说，近期，有龙头酒企高管表示“不唯指标论”，甚至暗示要控制产能投放。他想问，现在高端白酒渠道库存情况如何？企业这种主动降速的策略能多快传导到终端，让终端价格企稳？或者说有没有可能传导过去？
陈太中 首先，一定有机会传导，这个可能性一直存在。
关于“不唯指标论”，我们也很期待。因为龙头酒企高管刚到任，最近的表态需要观察到经营层面具体落地的情况。目前是淡季，等明年春节前是第一个观察窗口，看龙头公司能不能将增长目标与当前需求环境理性匹配。
关于控制产能，酒企一定有这个能力，高端优质酒产能长期也是有限的。在总量考核有约束的情况下，核心在于投放节奏和产品结构。如果是集中在一个核心大单品上，哪怕指标较低，单品供给增加，价格仍可能面临考验。
春节的价格趋势不好判断。按中秋、国庆看，高端白酒库存有一定去化。但因为年初预算和指标的相对刚性，部分公司在近期收官时仍有供给释放。明年春节就能观察指标是否更符合实际需求。
传导需要供给侧配合，这是可观察、可明确。需求端有不确定性，包括经济和政策场景约束。对于高端白酒龙头而言，政策和经济有内生关系。如果地方政府发展增速变快、政策支出力度更大，那么对应的政策场景的限制放松，产业结构和商务活力需求也会向上。
考虑到这一轮产业政策场景限制始于今年二季度，明年二季度将是一个重要观察“控供给，稳价格”的窗口期。
提问 有投资者提到，最近政策风向似乎转向支持消费新场景这种软环境建设。对于投资而言，是不是意味着我们的关注点应该从“产品型公司”转向“服务与场景型公司”？
陈太中 这是一个很好的问题。从经济发展阶段来看，当制造业发展到一定程度，供给端商品制造能力较发达，同时人均GDP达到一定规模后，日常商品消费已经达到较高水平。大多数传统消费品都经历了从“有”到“好”的阶段，而从“好”到“更好”是一个更慢速，更多元化的阶段。
但是对于精神消费、服务消费，很多供给跟人力、软件效率有很大关系。过去这种跟人效有很大关系的服务型消费的供给质量，是没有得到充分满足的。随着财富逐步扩张，商品消费的比重会逐步下降，服务消费比重会上升。因此，当前看消费新场景、首发经济等政策，有利于当前发展阶段的供需共振。
因此，我们的投研配置也会往服务和场景方向增加。事实上，在研究过程中，我们不是把商品型和服务型割裂开去看，而是联动地看。现在一些消费品公司也在深度植入服务场景。比如很多综艺节目也是一种情绪和服务消费。很多消费品公司让大家深度地形成消费习惯。在模式上，产品型公司有自己的量价逻辑框架，服务型也有客单调节。店型扩张阶段，两者也有相似性。
未来，我们认为服务型消费会受益于长期结构性的供需扩张支撑。比如服务时间、服务定价的支付意愿在逐步变好。这意味着未来相当长一段时间内，相关企业的现金流可能会变好。但具体是哪些更有竞争力的企业，我们还需要深入筛选，因为相比商品型经济，它们在规模效应、人效、成本竞争要素的稳定性上需要更深度的研究。
提问 最后一个问题，在研究过程中，当行业出现政策风向或管理层表态变化时，我们的研究重点会直接转移过去，还是坚守在过去投入精力较多的领域？
陈太中 研究方向不会快速跟随切换。一来，投资组合需要具备一定的风险分散性。二来，重点研究方向会持续积累，无论是否处于风口。
在研究过程中，政策支持固然能让人看到需求端增量，但对于长期企业价值判断，政策扶持未必全是好的。因为它可能带来供给侧的增加，导致竞争格局恶化。除非是新增需求，如果是原有需求因为政策扶持带来扩张，而供给侧又因政策扶持带来竞争格局分散，对优势企业阶段性并非利好。
我们在研究过程中重视的核心是企业的长期价值，重视供给端政策扶持后的变化可能性，政策落地时，对企业竞争优势的影响幅度。如果政策落地导致原来有优势的龙头企业竞争优势变弱，我们不会认为这种政策扶持状态是利好企业的。
对于政策扶持的新业态，我们会非常重视。因为它代表从0到1的过程。但这个研究的过程不代表着我们投资端会参与。我们需要在这个新增需求扩张过程中去评判，比如借鉴原有类似的行业发展经验，去研究新需求可能的竞争要素，看哪些具备要素的企业可能跑出来，以及原有行业龙头是否能跨入竞争，与新企业竞争优势比较等。
例如，消费电子领域（比如无人机、运动相机等）会有非常明显的新业态、新场景和技术迭代，在国内的渗透率快速提升的阶段。在国补给消费者补贴的阶段，消费者尝新成本降低，让原来做其他消费电子产品的龙头公司，切入这个赛道，投入大量费用推新品去竞争。我们首先会关注到竞争格局恶化和原有赛道龙头公司的利润率在下降。
但如果新业态的龙头公司如果选择了优秀的竞争策略，产品迭代和组织架构能支撑这轮竞争，且能扩张到更多需求场景中提升长期价值，增强长期现金流回报，我们会保持关注。尤其如果能在这些新业态中能够深度、长期绑定消费者，其粘性可能会变强，消费群体可能会有非线性的扩张。我们会持续研究这一类公司，这种研究精力的分配是动态的。
比如我们对白酒很熟悉，跟踪指标完善，长期评估明确（无论乐观还是悲观），我们可能会把精力转移到对长期组合有潜在更好投入产出比、风险报酬比的标的上，这是长期工作重点。
总之，对于政策扶持我们是谨慎、多维度评估的，不会因为需求端短期扩张就盲目把精力全部投入过去做短期判断，而是更重视长期的格局演化和优势评估。
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