11月CPI符合预期，PPI不及预期。CPI同比0.7%（前值0.2%），与市场预期相符，同比增速为2024年3月以来的新高；环比-0.1%，好于历史均值的-0.3%。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），不及市场预期的-2.0%；环比0.1%，符合季节性。
11月CPI分项中食品、核心和消费品分项同比强于前值，环比增速仅非食品和服务弱于季节性。食品分项同比增速0.2%，连续九月为负后转正；环比增速录得0.5%，明显好于历史均值的-0.9%。非食品同比0.8%（前值0.9%），为24年5月以来次高。核心CPI同比1.2%（前值1.2%），录得2021年11月以来最高值；环比-0.1%，略好于过去5年均值的-0.18%。
食品分项主要受到基数因素影响。鲜菜方面，运输和生产成本上升，带动蔬菜绝对价格延续10月上升势头；同时，去年同期蔬菜价格明显回落提供了低基数支撑，综合导致本月鲜菜分项同比数据由上月的-7.3%上涨至本月的14.5%。猪价方面，10-11月，猪肉价格整体表现平稳，长假过后猪肉价格回落速度偏缓，基数影响下同比降幅略有收窄。蛋类和水产品方面，虽然11月以来绝对价格保持相对稳定，但去年同期基数较高导致本月同比数据表现一般。
图 1：主要食品分项同比价格走势分化
数据来源：Wind，山证资管
非食品中，11月，国际油价主要受到供给端预期因素影响在低位震荡，国内汽油批发价格相较国际油价略有时滞，同时受到去年同期基数抬升影响，综合带动本月燃料分项降幅扩大。物价中，旅游分项超季节性回落，主要是10月环比涨幅也明显高于历史均值，导致本月数据偏弱。
图 2：国际油价低位震荡
数据来源：Wind，山证资管
外部情况不够明朗和内部需求偏弱导致本月PPI降幅扩大。海外方面，虽然主要大国经贸磨擦有所降温，部分经济体财政将继续扩张，但AI泡沫、发达经济体劳动力市场走弱等话题影响外需的一致性预期。国内方面，前期政策性金融工具落地，但形成实物工作量或存在一定时滞，PMI、进出口等数据指向内需依然偏弱，综合导致11月PPI降幅扩大。
分行业看，部分上游行业表现有所改善，而中下游行业依然疲弱，一方面此前推出的增量政策显效偏慢，对经济的提振作用或存在一定时滞；另一方面，国际环境依然复杂，虽然部分经济体加大财政预算，但实际仍存在变数，外部情况依然不明朗。
图 3：不同行业价格增速
数据来源：Wind，山证资管
从高频数据看，12月大宗商品价格表现分化。海外方面，原油价格预计依然低位震荡，降息预期较为一致情况下美元指数进一步走弱的空间不足，国际商品价格或难以大幅回升；国内方面，部分有色及黑色系商品由于受到供给端和政策预期影响，绝对价格回升，或将对12月PPI数据形成一定支撑。从基数上看，去年同期基数略微偏强，并不利于12月数据表现，所以预计12月PPI仍将保持在低位。
图 4：12月基数并不友好
数据来源：Wind，山证资管
综合来看，以下几点值得关注：
1、食品分项主要受到基数因素影响本月表现较强，对CPI数据形成支撑；
2、假期效应消退后，旅游分项超季节性回落，同时原油价格对国内能源分项传导存在一定时滞导致非食品分项弱于过往均值；
3、外部情况不够明朗和内部需求偏弱导致本月PPI降幅扩大。
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