$溢多利(SZ300381)$  

溢多利（300381）：电子级过氧化氢酶龙头，半导体国产替代的隐形冠军

核心观点：首次覆盖给予“强烈推荐”评级

作为国内过氧化氢酶绝对龙头，溢多利（300381）凭借40%的市场份额稳居行业第一，其核心产品的高效分解特性与半导体制造需求精准契合。在高端芯片用酶制剂进口依赖度超85%的背景下，公司依托专利技术与工业级适配经验，正加速切入半导体双氧水残留处理赛道，打开第二增长曲线。预计2025-2027年公司半导体相关业务营收年复合增长率有望超50%，当前估值尚未反映电子级酶制剂的成长潜力，给予“强烈推荐”评级。

一、赛道稀缺：半导体+酶制剂双重高景气共振

半导体制造向5nm以下先进制程演进，对电子级双氧水残留处理的效率与纯度要求陡增。过氧化氢酶作为高效环保的生物催化剂，能精准解决芯片电镀、蚀刻后的双氧水残留难题，较传统锰催化还原工艺更具成本与环保优势。据前瞻产业研究院数据，2023年中国半导体用酶制剂市场规模已达24.8亿元，5nm以下芯片衬底处理领域形成19.8亿元新兴市场，预计2023-2025年复合增长率高达65%。

从竞争格局看，全球高端酶制剂市场被诺维信、杜邦等外资企业垄断，占据半导体领域92%以上份额，但国产替代进程加速推进——半导体封装用酶进口份额已从2020年的89%降至2023年的74%。国内多数企业产品聚焦民用或科研领域，仅溢多利具备工业级规模化生产能力与半导体适配技术基础，成为国产替代的核心标的。

二、公司优势：三重壁垒构筑竞争护城河

1. 市场与产能壁垒：国内绝对龙头，规模化优势显著

公司全资子公司湖南康捷生物是国内过氧化氢酶核心生产商，主导产品以40%的市场份额位居全国第一，规模化生产能力为半导体领域批量供应提供保障。相较于国内其他企业，公司已建成成熟的工业级酶制剂生产线，无需大规模改造即可实现电子级产品量产，而行业新进入者面临至少2-3年的技术迭代与产能建设周期。

2. 技术与适配壁垒：专利护航，性能契合严苛需求

公司手握“过氧化氢酶基因及其应用”核心发明专利，产品酶活稳定且适配工业场景，已具备满足半导体制造超洁净环境、低金属离子残留等严苛要求的技术基础。其现有产品快速分解过氧化氢的核心能力，恰好匹配高端芯片制造后处理环节的核心需求，而国内同类产品普遍存在72小时活性保留率不足40%的短板，远逊于国际标准。此外，公司在酶制剂提纯工艺上的积累，可快速实现电子级产品99.999%纯度的升级要求。

3. 场景拓展壁垒：从传统领域向高端制造延伸

公司过氧化氢酶已在纺织品氧漂、食品加工等领域验证了工业级稳定性，这种场景迁移能力是科研型企业难以比拟的。参考半导体附属装备企业的成长路径，一旦通过头部芯片厂商验证，将形成长期供货壁垒。目前国内尚无上市企业明确披露相关应用落地，溢多利作为先发者，有望抢占国产替代先发优势。

三、成长逻辑：从技术潜力到业绩兑现的清晰路径

1. 技术升级：定向优化适配半导体场景

公司将基于现有专利技术，进一步提升酶的热稳定性、pH适配范围及杂质控制水平，目标满足半导体10级超洁净生产环境要求，缩小与国际产品的技术代差。参考行业技术迭代规律，预计2026年前可完成头部客户验证，实现技术落地。

2. 市场拓展：从后处理到全链条渗透

初期聚焦芯片电镀、蚀刻后的双氧水残留去除，替代进口产品；长期有望拓展至电子级双氧水提纯等前端环节，契合G6、G7级超高纯电子化学品需求。随着国内12英寸硅片产线密集投产，相关需求将持续放量，为公司带来增量空间。

3. 业绩弹性：半导体业务打开估值天花板

2024年公司电子化学品相关业务已呈现高增长态势，参考同业半导体材料业务估值水平，电子级过氧化氢酶业务有望享受估值溢价。按半导体用酶制剂市场38%的占比测算，2025年对应市场规模超32亿元，公司若实现10%的市场份额，即可贡献3亿元以上营收，成为未来3年核心增长引擎。